Gazdasági Ismeretek | Pénzügy » Horváth József - A 2007-2008-as hitel- és pénzpiaci válság kiterjedése

http://www.doksihu BUDAPESTI GAZDASÁGI FŐISKOLA KÜLKERESKEDELMI FŐISKOLAI KAR NEMZETKÖZI GAZDÁLKODÁS SZAK NAPPALI TAGOZAT KÜLGAZDASÁGI VÁLLALKOZÁSOK SZAKIRÁNY A 2007-2008-AS HITEL- ÉS PÉNZPIACI VÁLSÁG KITELJESEDÉSE KÖZELEBB KERÜLTÜNK-E A PÉNZPIAC GLOBÁLIS SZINTŰ HATÉKONY SZABÁLYOZÁSÁHOZ? KÉSZÍTETTE: HORNOK ERIKA BUDAPEST, 2009 2 . http://www.doksihu Tartalomjegyzék BEVEZETÉS.4 1. A MÁSODLAGOS JELZÁLOGPIACI VÁLSÁG FOGALMAI 5 1.1A zálogjoggal fedezett kötvények piaca 5 1.11 A zálogjoggal fedezett kötvények piaca 6 1.2 „Értékpapírosítás”7 1.3Kockázat 8 2. LIBERALIZÁCIÓS LÁZ 10 3. A KOCKÁZATOK ALULBECSLÉSE 14 3.1 Az „eredeztet és eloszt” modell15 4. A LIKVIDITÁS HATALMA19 5. A KÖZPONTI BANK ESZKÖZEI20 5.1 Likviditás-nyújtás ideiglenes növelése, lefutásának megváltoztatása21 5.2 Lejárat-hosszabbítás21 5.3 Az elfogadott fedezetek körének módosítása 22 6. A GLOBÁLIS HITEL- ÉS PÉNZPIACI VÁLSÁG

KITELJESEDÉSE 22 6.1 2007 A Kezdet 22 6.2 Tőzsdei hullámvasút túl a nehezén?25 6.21 Választás recesszió és infláció között25 6.22 Kényszerlépések, A Fed végső hitelezői szerepe 27 6.23 Terjedő válság30 6.24 A koreai példa33 6.25 Vihar előtti csend 34 6.3 A Lehman Brothers csődje- a válság folyamatai felgyorsulnak35 6.31 A Lehman Brothers Co csődje37 6.32 Mentőakció a pénzpiacért 40 6.33 Globális beavatkozás 42 7. SZABÁLYOZÁS45 7.1 Kezdeti következtetések a szabályozási rendszer számára 46 7.2 Az állam szerepe a piacon a válság után47 8. VÁLSÁGKEZELÉS AZ EURÓPAI UNIÓBAN 49 8.1 Munkanélküliség50 8.2 Protekcionizmus51 8.3 Államháztartási hiány 53 8.4 Az Euró 55 9. ÖSSZEGZÉS, KÖVETKEZTETÉSEK 57 HIVATKOZÁSOK .59 ÁBRÁK ÉS TÁBLÁZATOK.63 MELLÉKLETEK .65 3 . http://www.doksihu BEVEZETÉS Zuhanó ingatlanpiaci árak, lassuló gazdaság, dollármilliós veszteségeket leíró bankok. Egy újabb amerikai válság

bontakozott ki 2007 októberétől, magára vonva az egész világ figyelmét. Csak a válság kezdete óta (2007 decembere) 6,9 millió amerikai ember vált munkanélkülivé. 25 éve először nőtt ilyen mértékben a munkanélküliség, és 5 éve először esett vissza drasztikusan a fogyasztói kereslet. A másodlagos jelzálogpiaci válság (sub-prime mortgage crisis), ahol a másodlagos jelző sem a válságra sem a jelzálogra nem vonatkozik, hanem inkább a hitelfelvevők pénzügyi hátterét minősíti, több okra visszavezethető, s következményei begyűrűztek a világ számos országába. Ebben a tanulmányban az amerikai másodlagos jelzálog-, majd hitelpiaci válság előzményeit, közvetlen okait próbálom felderíteni, majd a FED (Federal Reserve System), az amerikai kormány, és a világ reakcióját vizsgálom. Első lépésben azokra a változásokra koncentráltam, mind az amerikai gazdaságpolitika, mind a pénzpiac oldaláról, melyek jó táptalajként

szolgáltak a jelenlegi válságnak. Ezután sorra vettem a válság kialakulásának szintjeit, mely során világossá váltak az amerikai neoliberalista gazdaságpolitika gyengeségei, s a fejlemények kirakós játékaként állt össze a végkifejlet, miszerint az amerikai liberalizáció kudarcot vallott. Az ok, ami arra vezetett, hogy az ezt a témát mutassam be, az, hogy a válság gazdasági és történelmi szempontból is meghatározó a világ számára. Részleteinek feltárása során olyan pénzügyi és gazdasági ismeretekkel gazdagodtam, melyek tanulmányaim kiegészítéseként tisztább és érdekesebb képet adnak a gazdaság és politika összefonódásának szövevényes rendszeréről. Munkám során a napi sajtón kívül, szakkönyvek segítettek a fejlemények megértésében. Ezek közül kiemelném Joseph E Stiglitz A viharos kilencvenes évek című könyvét, és a Wall Street Journal 2007 szeptember és 2008 november közötti számait, melyek nem csak

alapvető összefüggésekre világítottak rá, de olyan szemléletmód kialakításában segítettek, ami egységes egészként láttatja velem az előzményeket, következményeket, és a válság után kialakuló új erőviszonyokra épülő világgazdaságot. 4 . http://www.doksihu 1. A MÁSODLAGOS JELZÁLOGPIACI VÁLSÁG FOGALMAI 1.1A ZÁLOGJOGGAL FEDEZETT KÖTVÉNYEK PIACA A jelenlegi hitel- és pénzügyi válság által generált probléma gyökereként az újonnan kialakult hitelezési modell bukását okolhatjuk. A bankok ahelyett, hogy közvetlenül az ügyfeleiknek adtak volna jelzálog alapú hiteleket, a hitelpiacról kért kölcsönből finanszírozták effajta ügyleteiket, ezzel növelve eladósodottsági mutatóikat. A következőkben összehasonlítom a banki hitelezés klasszikus formáját az új, jelzálog alapú hitelezéssel. 1. ábra: A jelzáloghitelezés régi és új modellje Forrás: news.bbccouk A 90-es évek végén, az amerikai hitelezési

folyamat gyökereiben változott meg. A baloldali ábra a jelzáloghitelezés klasszikus modelljét mutatja. Korábban a bank hitelt biztosított ügyfeleinek, akik meghatározott részletekben fizették vissza a már kamatokkal megnövelt összeget. A bankok a hiteleket ebben az esetben más ügyfelek megtakarításaiból finanszírozták, ami viszont korlátozta a kihelyezhető hitelek nagyságát. 5 . http://www.doksihu Az utóbbi években a megoldást az értékpapírosítás technikáinak finomodása jelentette. A bankok a jelzáloghiteleket a kötvénypiacra bocsátják, így sokkal egyszerűbbé vált a pótlólagos hitelek kihelyezése. A bank zálogjoggal fedezett kötvényeket ad el, s így megnő hitel-kihelyezési kapacitása is. Az adósok fizetik a törlesztőrészletet, és a bank kifizeti a kötvénytulajdonost. Ebben az esetben viszont anomáliákhoz vezetett, hogy a hitelfeltételek jelentősen lazultak. (Schifferes,2007) 1.11 A zálogjoggal fedezett kötvények

piaca Az utóbbi öt évben a magánszektor eddig soha nem látott mértékben növelte szerepét a jelzálogpiacon, ahol eddig az állam által támogatott cégek, mint pl. a Freddie Mac, domináltak. 1 0,9 billió $ 0,6 billió $ 4billió $ 1,3billió $ Állami támogatású cégek által kibocsátott jelzálogkötvének Másodlagos jelzálogpiaci kötvények Alt-A Jumbo 2.ábra: A zálogjoggal fedezett kötvények piaca Forrás: news.bbccouk Új típusú jelzáloghitelekre szakosodtak, úgy mint a másodlagos jelzáloghitelek nyújtása szegényes hitelminősítéssel, illetve alacsony jövedelemmel rendelkező ügyfeleknek, akik nem találták meg számításaikat az „elsődleges” hitelezőknél. Ugyancsak kínáltak „jumbo” jelzáloghiteleket olyan ingatlanokra, melyek túllépték a Freddie Mac 417 ezer dolláros jelzáloghitel limitjét. Hihetetlen népszerűségnek örvendett ez az új modell a bankok körében, akik minden egyes eladott jelzáloghitel után plusz

díjbevétellel számolhattak. Nem is csoda hát, hogy sürgették a brókereket, minél több ilyen jelzáloghitel értékesítésére. 1 Alt-A kategóriába azok az amúgy viszonylag jó adósok tartoznak, akik nem rendelkeznek megfelelõ jövedelemigazolással vagy magas az adósságuk jövedelemhez viszonyított aránya. 6 . http://www.doksihu 2007 3. negyedévében a zálogjoggal fedezett kötvények piaca 6 billió dollárt ér, és a legnagyobb részét képezi a 27 billió dollár értékű amerikai kötvénypiacnak, maga mögé taszítva az államkötvények piacát is.(Schifferes, 2007) 1.2 „ÉRTÉKPAPÍROSÍTÁS” A pénzpiacok innováció-éhsége igen magas, és az elmúlt évtized sok új formáját látta az értékpapírosításnak, ami lehetővé tette az előzőleg bankok könyveiben vezetett hitelek csoportos tőkepiacra bocsátását. (Mivel egy banknak, vagy más pénzügyi intézetnek a hitel is egy eszköz, akárcsak egy kamatot fizető

kötvény.) De mi is az az „értékpapírosítás” (securitisation)? Első fogalmában eszköz alapú értékpapírok megteremtését jelenti,tehát olyan értékpapírokat teremtünk, melyek mögött különböző típusú eszközök és az azokból származó pénzáramlások állnak fedezetül (Moneyterms 2008). A pénzügyi szolgáltató (értékpapírosító) hitelviszonyt megtestesítő értékpapírt bocsát ki, melyet csupán ezen pénzáramlások segítségével fedez. Azok, akik megveszik ezeket az értékpapírokat nem számíthatnak segítségre ha ezek a források elapadnak. (Goodhart, 2008) Az értékpapírosításra váró eszközöket 3. ábra: Az „értékpapírosítás” folyamata Forrás:mynews.rediffcom először egy külön ilyen célra létrehozott 7 . http://www.doksihu társaságnak (Special Purpose Vehicle, a továbbiakban:SPV) adják el. Ezek, a bankok által tőkeáttételes pozíciók felvállalására létrehozott, de tőlük

jogilag független speciális szervezetek, melyek finanszírozásában a létrehozó bankok jelentős szerepet játszanak. A „céltársaság” kötvényeket illetve más hitelviszonyt megtestesítő eszközöket bocsát ki. Ezután a hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok kibocsátásából származó összegből finanszírozza az eszköz bekerülési költségét. (Goodhart, 2008) A pénzügyi szolgáltató tehát úgy keresett pénzt, hogy csak azon eszközeit kockáztatta, amelyek az SPV tulajdonában voltak. Néhány eszközt illetve pénzáramlásból származó jövedelmet vesztett készpénz fejében, és a fizetési kötelezettség sem jelent meg a mérlegében. (Goodhart 2008) Az értékpapírosítást tekinthetjük úgy, mint pénzáramlások sorozatának értékesítését. A befektetők részére kibővíti a befektetési lehetőségek körét, könnyebb elemezhetőséget biztosít és kockázat szempontjából is kedvező, míg a hitelfelvevő számára is

előnyös megoldást nyújt. 1.3KOCKÁZAT Egy másik nagyon fontos tényező a hitelpiacok vizsgálata során, az adott ország lakosságának kockázatvállalási hajlandósága. Sokan ismerjük a sztereotípiát, miszerint az amerikai emberek csodálják a kockázatos ügyletekkel „bűvészkedőket”, míg a kényelmesebb európaiak inkább kerülik a kétes kimenetelű ügyleteket, és az állam szoknyája alól figyelik, miként hárul el a veszély. Érdemes néhány példán végigkövetni, mennyire eltérő szemszögből figyeli Európa és az Egyesült Államok a világot. Az USA lelkesen aratta le a biotechnológia gyümölcseit, génmanipulált szervezetek formájában (The Economist, 2008a). Ezt Európa mind a fogyasztókra mind a környezetre nézve túl veszélyesnek találta. Amerikában mindenkinek felelősséget kell vállalnia pénzügyeiért, egészségéért, és vagyonáért, s a magas számú csődeljárás amiről azt hisszük társadalmi egyensúlytalanság

előjelei, csak az egészséges gazdaságot hirdetik. S míg mi, európaiak az államkötvények biztos jövedelmében 8 . http://www.doksihu bízunk, addig az amerikai ember hajlandó induló cégekbe, új pénzügyi eszközökbe fektetni pénzét.(The Economist 2008a) Charles Kupchan Európa-figyelő (Georgetown University) szerint mindez az amerikai kultúra szabadelvűségéből származik, a közösségelvűbb Európával szemben. Az utóbbi időben az Amerikai Egyesült Államok, és Nyugat-Európa veszélyekkel szembeni viselkedése mégis egyfelé konvergál. A mindennapok egykori kockázatainak nagy részét kiküszöböltük a történelem során. Iható víz folyik a csapból, betegségeket gyógyítunk, melyekbe egykor egész családok haltak bele, és a munkavédelmi előírások is növelték a várható élettartam hosszát. Amiben tehát hasonlóak vagyunk, az , hogy a kockázat utolsó morzsáit is szeretnénk eltakarítani életünkből, ami

többnyire hatástalan, hiszen ilyen esetekben a kockázat nem vész el, csak átalakul.(The Economist, 2008a) Az Atlanti óceán mindkét oldalán egyre magasabb a kockázat-kerülési hajlandóság, ami elhiteti az emberekkel, hogy a majdnem tökéletessé lehet tenni mindennapjaikat. Ha bármi rossz történik, mindenki segítségért kiállt, és ha az állam nem segít, majd az ügyvédek megteszik. És ezzel az állapottal nem csak az amerikai nép elégedetlen Nils Brunsson, a Stockholm School of Economics menedzsment professzora úgy véli, a zavaros elméletek a kockázattal és szabályozással kapcsolatban kiegészítésre szorulnak: felelősség. “Ha felelősségre vágysz, döntéseket kell hoznod Ha nem, akkor mások teszik meg helyetted, és akkor arra panaszkodsz, hogy nem volt választásod.”(The Economist 2008a) Pénzpiaci oldalról az amerikai kockázatvállalást jól tükrözik a cégek saját finanszírozásuk érdekében felhasznált eszközei. Míg

Európában a legtöbb vállalat banki hitelt vesz fel a működés biztosítására, addig az amerikai cégek bátran vonulnak be a kötvény- illetve részvénypiacokra megfelelő források felkutatása végett. 9 . http://www.doksihu 2. LIBERALIZÁCIÓS LÁZ Az egyik legmeglepőbb tény a jelenlegi pénzügyi válsággal kapcsolatban, az az, hogy milyen régóta számítottak rá a legnagyobb központi bankok, pénzügyi intézmények, mint az IMF, akik többször figyelmeztettek a rendszer túlzottan alulbecsült kockázataira. Az alacsony kamatok tudatában több pénzintézet fektetett be kockázatosabb eszközökbe, sokszor hitelből. augusztusában az 2007 amerikai kormányzat aggódva figyelte, ahogy a kockázatok alulértékelése lassan ellenkező irányba fordult.(Goodhart, 2008) Nem először látunk azonban kamatok, illetve a kockázatok helytelen megítéléséből fakadó gondokat az 4. ábra:Évenkénti banki csődeljárások száma 1979 és 2007

között Forrás: FDIC Egyesült Államokban. Emlékezzünk vissza a 1988/89-es S&L (Saving and loan) válságra A 70-es évek végén, 80-as évek elején a FED inflációtól tartva kamatot emelt (A vállalati kötvények kamata 1982-re meghaladta a 15%-ot). Célja a gazdaság túlfűtöttségének lelassítása, és az infláció csökkentése volt. A terv bevált ugyan (az infláció 13,5-ről 3,2%-ra szorult vissza), ám a munkanélküliség 9,7%-ra nőtt, és a magas kamatok a bankokat is nehéz helyzetbe hozták. Az S&L cégeket, akik megtakarítások gyűjtésével és kölcsönnyújtással foglalkoztak, különösen megviselte a Fed kamatemelési akciója, többen a csőd szélére kerültek. (Stiglitz, 2005) 10 . http://www.doksihu Minthogy a reageni adminisztráció híve volt a liberalizációnak, megengedte a bankoknak, hogy új és kockázatos területen fektessenek be, így magasabb profitot érhettek volna el. Ám a kockázat mértékének megfelelő

tartalékalapok nem álltak rendelkezésre. Az S&L cégek hiteleket kezdtek adni az ingatlan-üzletágnak, s Reagan 1981-es adóreformjától fűtve (mely az ingatlan-befektetőknek igazán kedvezett), gomba módra szaporodtak a kihasználatlan irodaépületek. Miután ezen épületek kihasználatlansága több mint 30%-ra rúgott, az 1986-os adóreform hűtötte le a kedélyeket. A visszaesés elkerülhetetlenné vált (Stiglitz, 2005) Ez volt George H. W Bush öröksége, aki óriási segélyekkel tartotta a lelket a bankokban, ám ezzel teret nyújtott az 1991-es recessziónak. A válság után a bankok visszafogták a hitelezést, így a tőkeáramlás lelassult, ahogy az USA gazdasága is. Mire a Fed kamatot vágott, már késő volt, s a munkanélküliség mellett a költségvetési deficit is megugrott. De ennek csökkentése már Clinton elnök feladata volt, aki sikeresen zárta első mandátumát. A S&L cégek példájában megláthattuk milyen összetett okai

lehetnek egy recessziónak: adó-törvény módosítások, a Fed helytelen lépései, illetve a liberalizáció okozta piaci anomáliák. Bár a 88/89-es válság üzent, az amerikai gazdaság, és állam mégis ismétlésre szorult.( Stiglitz, 2005) 2001-ben újabb leckét kapott a liberalizációról Amerika egy szinte a semmiből induló energiavállalattól, az Enrontól. A cég csődje után napvilágra került könyvelési és banki botrányok megmutatták, milyen a rosszul végrehajtott liberalizáció. Az Enron esete másra is megtaníthatta volna az Egyesült Államok vezetőit. Arra, hogy a fiktív profitok a növekvő részvényárak kártyavárát építik, és egy gazdasági malőr (mint pl. a dot-kom buborék kipukkanása) esetén könnyen kicsúszhat a talaj a szereplők alól. Az Enron pedig képzeletbeli „fantomvállalkozást” alapított, melyen keresztül képzeletbeli profitokra tett szert, egyszerű könyvelési trükkök segítségével. A jövőbeli

szállításokat aznapi költség nélküli bevételként tartották nyilván, a fantomcégének adott el gázt, ám a visszavásárláskor esedékes költségeket nem könyvelte el. 11 . http://www.doksihu A vállalat azt is megoldotta, hogyan kerülje el, hogy a könyvelésben ne nőjön az adósság, ha éppen banki kölcsönre volt szükség. Természetesen itt is nagy segítséget nyújtott, a képzeletbeli cég, aki a felvett kölcsönt arra használta, hogy az Enrontól 5. ábra: Az Enron részvényárainak változása a csalás éveiben Forrás: news.bbccouk vásárolt gázért előre fizessen. A vezetőségnek természetesen az volt a feladata, hogy a cég részvényárait emelje, és ebből a szempontból teljesítették a küldetést, ám ez még mindig nem volt elég. A gyors előrelépés érdekében létrehoztak egy mérlegen kívüli társaságot, amelynek kölcsönadta a részvényeit, hogy azokkal bankkölcsönre vállalhasson kezességet. (Stiglitz, 2005) Az

Enron bankjai, miután hatályon kívül 1 helyezték a Glass-Steagall-törvényt , habozás nélkül részt vettek ezekben a kétes ügyletekben. Ha a banknak több biztosíték kellett, garanciát is tudott vállalni, sőt a túlértékelt részvények megvásárlásához pénzt is kölcsönzött szükség esetén. Voltaképp az Enron saját magát vásárolta fel, hogy profitot könyvelhessen el. Ám a részvényárak csökkenésével a kölcsönök visszafizetése az Enronra és részvényeseire maradt, és a csőd elkerülhetetlenné vált. Az energiavállalat kis titkai azonban nem csak az amerikai piacot döbbentették meg. A cég kivette a részét a globalizációból, és 1 1933-ban, a gazdasági világválság hatására hozott amerikai törvény, amely a kereskedelmi bankoknak megtiltja a befektetési banki funkciókat és értékpapír-kereskedő cégek birtoklását. 12 6. ábra: Az Enron részvényárainak zuhanása 2001-ben Forrás: Bloomberg financial markets, 2001

. http://www.doksihu más kontinenseken hirdette a piac liberalizálásának szükségességét. Indiai beruházása azonban az Új Gazdaság és a globalizáció hibáinak jelképévé vált. Projektjeivel kapcsolatban azonban problémák jelentek meg Argentínában és Mozambikban is. (Stiglitz, 2005) Az Egyesült Államok számára egyértelművé vált, hogy a rosszul végrehajtott liberalizáció, nem csak vállalatok, bankok csődjével jár, de a globalizáció térhódításával presztízskérdéssé vált, hogy a jól bevált demokrácia után, jól működő liberalizációra ösztönözze a világ többi részét. Joseph E. Stiglitz egyszerű szavakkal intette jobb belátásra a kongresszust: „Ha nem tanulunk a hibáinkból,,legközelebb nem leszünk ilyen szerencsések.” És valóban egyre szomorúbb idők következtek az amerikai gazdaságra. A 2001-es dot-kom buborék 1 kipukkanása, és az azt követő recesszió újabb tanulságokkal szolgálhat(ott

recesszió, s volna). a A gazdasági lassulás enyhítésére törekvő Fed alacsony kamatokkal igyekezett újra lelket önteni a gazdaságba. Ám több vád érte az anyáskodó szövetségi intézetet, miszerint a felépülés után túl későn emelte újra a kamatokat. Ezáltal óriási befektetéseknek nyújtott teret az egyre gusztusosabb ingatlanpiacon. 2006-ban azonban a lakásépítési fellendülés hirtelen és drasztikusan véget ért, és ez sok éves trend alá süllyesztette a gazdasági növekedés ütemét.(Goodhart, 2008) A lakásépítések pangása 2007-ben is folytatódott A rossz előérzetet figyelmen kívül hagyták, s a The Economist A Világ 2007-ben című kiadásának az Egyesült Államok gazdaságára vonatkozó cikkében is valószínűtlen fantáziaként beszélt a recesszióról. Ezért gondolhattuk, hogy a Fed 1 A Dotkom kifejezés az internetes iparágban 1995 és 2000 között létrejött cégekre, es tevékenységükre utal. A

spekuláción alapuló buborék egy olyan túlfűtött környezetben alakult ki, ahol a kockázati tőke egyre szélesebb körben vált népszerűvé és elérhetővé, illetve a cégek a nettó jövedelmük rovására igyekeztek piaci részesedésüket növelni. 13 . http://www.doksihu kamatcsökkentésével nem a gazdasági lassulást igyekszik megelőzni, hanem az infláció ellen küzd. 3. A KOCKÁZATOK ALULBECSLÉSE Mint már említettem,a kockázatok alulértékelése részben a 2001-es high-tech buborék utáni alacsony kamatokból eredeztethető, annak ellenére, hogy 2005-ben a központi bankok elkezdték a kamatemelést. A high-tech buborék kipukkanása után Amerikában deflációtól való félelmek alakultak ki. Sőt mi több túlzott megtakarítási láz vette kezdetét. Ezen okok miatt expanziós monetáris politika felé fordultak a központi bankok, alacsony nominálkamatokkal (Goodhart, 2008). Ez a periódus, az alacsony kamatok ellenére, nem növelte az

inflációt, sőt, ezt az időszakot ismerjük úgy, mint a „great moderation” éveit. A 90-es évek óta először, a fejlett országok Japán kivételével aranykorukat élték. Ez az enyhe makrogazdasági környezet többeket abba a hitbe ringatott, hogy a pénzügyi helyzet kevésbé kockázatos, mint azelőtt. 7. ábra: Az USA GDP-jének növekedése, évenkénti százalékos változások alapján csoportosítva Forrás: Bureau of Economic Analysis, BusinessWeek Mi több, ha az utóbbi 20 évet tekintjük, bármikor került is szorult helyzetbe az amerikai pénzügyi piac, bizton számíthattak rá a szereplők, hogy a Fed időben közbelépett, és megakadályozta a baj más szektorokba terjedését. Az a nézet alakult ki, miszerint, a Fed minden komolyabb krízistől megvédi a pénzügyi piacot. A bankárok hitték, hogyha egy bank nehézségekbe ütközik, azt a Fed a rendszerhiba részének tekinti, és kisegíti a gödörből. Ma már tudjuk, hogy a Fed hiába

próbálta elkerülni az ilyen lépésekből származó erkölcsi következményeket. Véleményem 14 . http://www.doksihu szerint a „szigorú”, majd „anyáskodó” szerepek közti következetlen ugrándozása még fájdalmasabbá tette a pénzügyi piac egyébként is válságos helyzetét (Goodhart, 2008). (Itt a Fannie Mae és Freddie Mac illetve a Lehman Brothers Co eseteit említeném, melyeket részletesebben a dolgozatom későbbi fejezeteiben tárgyalok.) Ezek a tényezők vezettek tehát a kockázat alulértékeléséhez. 3.1 AZ „EREDEZTET ÉS ELOSZT” MODELL Az első fejezetben említett egyre növekvő népszerűségű értékpapírosítást egy Amerikából induló új banki stratégiával ötvözték, amit „eredeztet, és eloszt” („originate and distribute”) néven ismerhetünk. A hagyományos ún „originate-andhold” modell helyett a nagyobb bankok körében kezdett elterjedni a piaci alapú finanszírozáson alapuló ún.

„originate-and-distribute” modell, mivel így a bankok hitelezési kockázatuk jelentős részét kivezethették mérlegükből. Ezen stratégia alapján a bankok hiteleket képeznek, mondjuk lakossági jelzáloghitel formájában, majd különböző kosarakat alkotnak belőlük, hogy értékpapírokként majd nem banki pénzintézeteknek adják őket el (Goodhart, 2008). Ezzel a módszerrel a hitel elhagyja az „originátor” bank mérlegét. Sok esetben azonban az ilyen eszközök eltűntetése a mérlegből inkább csak közvetett formában értendő. A bankok épp ilyen célokra alapították az első fejezetben megismert SPVket, amiket felügyelnek ugyan, de ezek nem tűnnek fel a bank mérlegén Ezen vállalatok eredetileg a bankok által kibocsátott értékpapírok kezelésére voltak hivatottak. Ez elsősorban a Basel I Egyezmény1 miatt volt taktikai lépés, ami meghatározta a mérlegen szereplő eszközök (pl. hitelek) mögött kötelezően tartandó

tőkemennyiséget, hiszen ez a folyamat hozzásegítette a bankokat ahhoz, hogy több hitelt helyezhessenek ki, több tőke felhalmozása nélkül. A legfejlettebb tőkepiaccal rendelkező országokban a bankok relatív aránya gyorsan csökken a többi pénzintézethez képest (Goodhart, 2008). 1 Az első Bázeli Tőkeegyezmény célja a bankok tőkekövetelményeinek harmonizálása volt. Kapcsolatot teremtett a vállalt hitelezési kockázat és a biztonságos működéshez szükséges tőke között. A tőke-megfelelési mutatót több kritika is érte (pl. Nem eléggé differenciált, nem létesít közvetlen kapcsolatot a hitelkockázat és tőkekövetelmény között). 2005-ben az Európai Parlament elfogadta a Bázel II egyezményt, melynek bevezetése 2008-tól kötelező minden bankra, befektetési vállalkozásra, pénzügyi holdingra/ csoportra. 15 . http://www.doksihu Egyik divatos formája ezeknek a befektetési vállalatoknak Strukturált befektetési alap

(„structured investment vehicle”, SIV) néven ismert, amelyekre gyakran „közvetítőként” utalnak. Az ilyen vállalatok eszköz alapú értékpapírok ( Asset Backed Commercial Paper (ABCP), gyakorlatilag a váltó modern formájáról van szó) kibocsátásával fedezik hosszú távú hiteleiket. Ezek nagyon rövid lejáratú (általában 3 hónapos) értékpapírok és bármilyen befektetési intézmény részére elérhetők. Mivel az „értékpapírosított” jelzáloghitelek csak évek múlva kerülnek visszafizetésre, veszélyes vizeken eveznek a SIV típusú vállalatok, hiszen abban az esetben, ha a pénzpiacot illikviditás veszélye fenyegeti, képtelenek lennének időre visszafizetni ABCP-jüket. Ennek elkerülése végett a SIV-ek általában megegyeznek az őket patronáló bankkal, hogy ilyen esetben segítségre számíthatnak.(Goodhart, 2008) Az „originate and distrubute” stratégiáról Alexander Lámfalussy úgy véli, hogy elterjedésének

következménye lett az egész rendszer átláthatatlansága. A bankok azt gondolták, megszabadulhatnak bizonyos hiteleiktől, és azt a piacon pénzzé teszik. Ez az eljárás közismert volt, de valahogy senki se mérte föl a volumenét. Azt, hogy nem csak arról van szó, hogy néhány nagyobb bank a hiteleinek egy részét mérlegein kívül helyezte, hanem százával voltak bankok, amelyek hiteleik nagy részét eladták.(Manager Magazin, 2008) A következő vád, amit írásom elején is említettem, hogy a bankok egyre kevesebb figyelmet szenteltek a lelkiismeretes hitelminősítésnek, mivel ezek a hitelek már nem az ő mérlegükön szerepeltek. Nem csak a bankok feleltek azonban az ilyesfajta vizsgálatokért, hanem hitelminősítő ügynökségek is. Ahogy nevük is sugallja, azt voltak hivatottak kivizsgálni, mekkora eséllyel kerül visszafizetésre a különböző ügyfeleknek nyújtott hitelek. Számos ABCP-t vásárló befektető, rosszul értelmezték

ezeket az értékeléseket, ahogy a likviditási kockázatot is (Abban az esetben merül fel, ha a papírtulajdonosnak sürgősen el kell adnia eszközét, és ez az ár jelentős esését okozza). Az is elképzelhető, hogy az ügynökségek követtek el hibát a hitel vissza nem fizetési kockázat kiszámításakor az amerikai jelzálogpiaci szektorban. 16 . http://www.doksihu A II. világháború óta soha nem volt példa, egy-két hullámvölgytől eltekintve, az egész Egyesült Államokat érintő ingatlanár zuhanásra. Egészen addig, amíg a ház 8. ábra: USA, Előrejelzés az ingatlanárak alakulásáról 2008-2010 között Forrás: S&P/ Case Shiller (10) BLS-CPI, marketoracle.couk, 2008 értéke többet ér, mint a felvett jelzáloghitel értéke, az adós megpróbálja elkerülni a fizetésképtelenséget, hiszen abban az esetben értékes részt vesztenének a házból. Mihelyt azonban az ingatlan értéke a jelzáloghitel értéke alá esik, az egész

elmélet a feje tetejére áll. Ilyen körülmények között nyilvánvaló előnye származik az adósnak a kulcsok visszanyújtására (Goodhart, 2008). 2006 végén az Egyesült Államokban elkezdtek esni az ingatlanárak, ami az ellenkezőjét okozta annak, amit a bővülő jelzáloghitel kihelyezésekről elképzeltek, különösen a másodlagos jelzálogpiacon, amit a legkockázatosabb ügyfelek éltettek. Az emelkedő kamatokkal szembesülő hitelfelvevők így elkezdtek a fizetésképtelenség felé kacsingatni. Mivel ilyen még sosem történt azelőtt, a hitelminősítő ügynökségek jó eséllyel hibáztak a hitelek felbecsülésénél. A késedelmes fizetésű subprime hitelek aránya jelentősen emelkedni kezdett. A nemfizetések arányának növekedése miatt a jelzáloghitelekhez kapcsolódó eszközfedezetű értékpapírok (ABS) és más srtukturált hiteltermékek ára is jelentősen csökkent. Ez számottevő veszteségeket okozott az intézményi

befektetőknél Következésképpen a befektetők befagyasztották a strukturált hiteltermékek 17 . http://www.doksihu vásárlását, így azok a bankok mérlegében maradtak. A bankok hitelderivatívák segítségével próbálták fedezni hitelkitettségüket és csökkenteni a veszteség mértékét, aminek hatására ezen derivatívák ára megugrott. A bankok ennek hatására visszafogták tőkeáttételes ügyfeleik (azon ügyfelek, akik tényleges tőkéjüket jelentősen meghaladó banki hitellel főként hedge fundok, vagy értékpapír kibocsátással finanszírozták befektetéseiket) finanszírozását. Több tőkeáttételes pozícióval működő alap, a növekvő veszteségek miatt, felfüggesztette a rövid lejáratú értékpapír-kibocsátást.(Goodhart,2008) A rövid lejáratú források beszűkülése sok alapnál a tőkeáttételes pozíció felszámolását tette szükségessé. Ennek következtében tömegesen próbáltak egyirányú ügyletet kötni a

tőzsdéken, és az egyirányú eladói nyomás alatt az ár drasztikusan alacsonyan alakult ki. Az alapoknak ezen az áron kellett átértékelniük eszközeiket, s ez esetenként a piacok „kiszáradását” eredményezte. Az alapok más piacokon is megpróbálkoztak eladással, így a hullám más piacokra is átterjedt. 18 . http://www.doksihu 4. A LIKVIDITÁS HATALMA A 60-as évek végéig, a kereskedelmi bankok eszközeik legalább 25 %-át reál likvid tőkében tartották, amit könnyen értékesíthettek a nyíltpiacon komolyabb árhatás nélkül. Ezek többnyire nagyon rövid lejáratú államkötvények voltak Azóta ez az arány mind jobban eltolódott a magánszektor javára (Goodhart, 2008). Ezek eszközeiket, többnyire lakossági jelzáloghitel formájában tartották, melyekről közismert, hogy magas hitelkockázatúak. Ez azt jelenti, hogy alacsonyabb likviditásúak, hiszen nincs egy széles, rugalmas piac, ahol mozgatás nélkül el lehet őke t adn i. Így

a ban kok lik vid tők 9. ábra: Pénzpiaci likviditás 1992 és 2008 között Forrás: Bank of England, Bloomberg, Chicago Board Options Exchange, Debt Management Office, London Stock Exchange, Merrill Lynch, Thomson Datastream and Bank calculations; www.generatioaldynamicscom éjének mértéke és minősége hanyatlóban van. Mi több, a 60-as 70-es években a bankok eszközeik nagy részét magán ügyfelek letéteiből fedezték, amelyek gyakorlatban kivételesen stabilak maradtak. Az utóbbi évtizedben viszont nagyobb bizalommal fordultak a hosszú távú bankközi források, és a rövid lejáratú hitelpiac felé. A gyakorlat, mely folyamán rövid lejáratú hitelek görgetésével fedezték hosszú befektetéseiket, gyorsan elterjedt (Goodhart, 2008). Ennek egyik extrém példájaként áll előttünk a Northern Rock esete, aki finanszírozásainak 80%-át a bankok közti hitelpiacról szerezte. Mikor ezek a források kiszáradtak, a Northern Rock védtelen maradt. 19 .

http://www.doksihu A jegybankhoz fordult hát segítségért, viszont ezt sokan rossz ómennek látták, s megtakarításaikat veszélyben érezték. Ennek hatására a Northern Rock fiókjai ellen olyan pénzkivételi roham indult (két nap alatt 2 milliárd fontot menekítettek ki a megrettent ügyfelek), amilyenre a brit bankrendszerben másfél évszázada nem volt példa. A brit állam ekkor gyorssegélyekkel igyekezett stabilizálni a bank helyzetét, mert az nem tudott rövid távú pénzpiaci refinanszírozáshoz jutni a nem elsőrendű subprime amerikai jelzálog-adósi körből kiindult globális likviditáshiány miatt. Akkor még Alistair Darling brit pénzügyminiszter is biztosan szögezte le, hogy a brit bankrendszer szilárd, sőt a legerősebbek egyike a világon. Ekkor még nem látta a közelgő pénzpiaci apokalipszist.(BBC News, 2007) A sors fintora, hogy a 60-as évek óta napvilágot látott pénzügyi innovációk bár sok befektetési banknak hoztak

rekordnagyságú profitot, a befektetési-bank modell mégsem állta ki a pénzügyi válság próbáját, és ahogy a Fed Szeptember 21-i lépéséből is jól látható, vissza kellett lépni a bank-holdingtársaságok irányába. Erről bővebben egy későbbi fejezetben írok. Tanulságként elmondhatjuk, hogy a nyugati bankrendszerek mára sokat vesztettek likviditásukból, következésképpen jobban függnek a központi bankoktól egy-egy likviditási válság esetén. A 2007-es pénzügyi válság egy előrelátható baleset volt Mint már említettem, a központi bankok előre láthatták, és figyelmeztettek is a kockázatok alulbecslésére, és a hitelpiac túlfűtöttségére. 5. A KÖZPONTI BANK ESZKÖZEI A válság esetére vonatkozó hatósági reakciókat csoportosíthatjuk aszerint, hogy az egész bankrendszerre irányulnak, vagy egyedi banki helyzetekre. Az multilaterális műveletekben a jegybank partnerkörében lévő összes bank részt vehet. A kamatszint

befolyásolásával valósítják meg monetáris politikájukat. Nyílt piaci műveletekkel befolyásolják a likviditás piaci árát. A jelen válság esetében bankok közötti bizalmi válság lépett fel, és vonakodtak egymásnak fedezetlen illetve fedezett hiteleket nyújtani. A likviditás nem tűnt el ugyan, de az újraelosztása lehetetlenné vált „A 20 . http://www.doksihu likviditás iránti pánikszerű kereslet nyomán a rövid banki hozamok nagymértékben eltértek a jegybanki célszintektől”(Fisher-Kóczán, 2008). A jegybank ilyenkor három dolgot tehet: 5.1 LIKVIDITÁS-NYÚJTÁS IDEIGLENES NÖVELÉSE, LEFUTÁSÁNAK MEGVÁLTOZTATÁSA. Ideális esetben a jegybankok nyíltpiaci műveleteikkel (naponta vagy hetente tartott hiteltenderek) úgy állítják be a piaci likviditást, hogy az a bankrendszernek egyenletes kötelező tartalék-teljesítését feltételezve pont elég legyen. Likviditás utáni pánikszerű kereslet esetén (mint ahogy az 2007

augusztusban történt) a jegybank növelheti a piacnak nyújtott likviditás mennyiségét. A FED, a Bank of Japan, és rövid vonakodás után a Bank of England is a sztenderd 1 hetes műveleten allokált likvidás emelésén keresztül hajtotta ezt végre. Ez a lépés azonban csak ideiglenesen nyugtatta meg a piacot, hiszen a bankok a kötelező tartalék rátán felül nem tartanak likviditást, így az átmeneti többletlikviditás a tartalékteljesítés lefutását változtatta meg, de a bankrendszer teljes likviditása nem emelkedett.(Fischer-Kóczán, 2008) 5.2 LEJÁRAT-HOSSZABBÍTÁS Ez alatt a likviditásnyújtásra szóló fedezett hitelügyletek lejáratának meghosszabbítását értjük. A cél elsősorban a 3 hónapos bankközi hozamok eredeti pályára állítása. (Fischer-Kóczán, 2008) 21 . http://www.doksihu 5.3 AZ ELFOGADOTT FEDEZETEK KÖRÉNEK MÓDOSÍTÁSA Ennek a rendkívüli hatósági intézkedésnek leginkább pszichológiai hatás van. A

jegybankok kitágítják azon értékpapírok körét melyek fedezetkén szolgálhatnak egy jegybanki hitelügyletben. „Egy egyedi banki árjegyző sokkal valószínűbben jegyez árat például egy, a turbulencia által rintett ABS-értékpapírra,,ha tudja, hogy ha másnál nem is, a jegybanknál likviditásra cserélheti azt.” Az ilyen értékpapírok köre az EKB és a Bank of Japan esetében addig is széles volt, így ők nem kényszerültek ilyesfajta intézkedésre.(Fischer- Kóczán, 2008) A központi bankok kivételes aktivitással válaszoltak a pénzpiaci válságra. A beavatkozásokra minél hamarabb sort akartak keríteni, s a tabilitás helyreállítását célozták meg. Nem csak a válság reálgazdaságra való átterjedését szerették volna megelőzni, hanem a bankokra kiható gazdasági hatásokat is. Ezeknek az intézkedéseknek köszönhetően a kijelölt Nagy és komplex pénzintézetekben (Large and Complex Financial Institution - LCFI) 2008

szeptembere óta javult a likviditás. Mindazonáltal a piacképes értékpapírok száma a teljes eszközpiachoz képest erősen ingadozott, s ez nagyban befolyásolta az eszközértékesítéseket és hitelleírásokat is. 6. A GLOBÁLIS HITEL- ÉS PÉNZPIACI VÁLSÁG KITELJESEDÉSE 6.1 2007 A KEZDET 2007 júniusától számíthatjuk a jelenlegi hitel és pénzpiaci válság szigorúan vett kezdetét. Ekkor a Bear Stearns Cos befektetési bank pánikszerűen meg akart szabadulni nagy mennyiségű jelzálog-biztosítéktól. Június végén vezetőségbeli változásoktól remélték, hogy visszanyerik befektetőik bizalmát. A bank azután került szorult helyzetbe, hogy olyan értékpapírokba fektetett be, melyek fedezetéül másodlagos jelzáloghitel állt. Az ingatlanpiac gyengülésével és a kamatok 22 . http://www.doksihu megugrásával egyre több alacsony jövedelmű és gyenge hiteltörténettel rendelkező adós jelentett be fizetésképtelenséget. A Bear Stearns

nyílt levélben közölte: Az előzetes felmérések azt mutatják, hogy gyakorlatilag nem maradt érték a befektetők számára a magas tőkeáttételű illetve Enhanced Leverage Fund nevű alapban 2007 Június 30-ra”.Ez a hír egy újabb szintre emelte a másodlagos jelzáloghitel-piaci válságot (Goldstein, 2008). Ugyanezen a napon láttuk a Dow Jones Industrial Average 13482,35-ös éves legnagyobb visszatérését.(Quotecom, 2008) Mindeközben a Countrywide Financial Corporation, az amerikai ingatlanhitelezés kiskirálya egyre súlyosabb jelzálogproblémákkal küszködött. Ez a cég példázza talán legjobban, mit tesz a másodlagos jelzálogpiaci válság egy óriásnak hitt pénzügyi szolgáltatóval, aki alulértékeli a kockázatokat. Az ingatlanbuborék 2007 második felében engedett le, amikor is a Countrywide 1,6 milliárd dollár veszteséget könyvelhetett el. Augusztusra a cég 2 milliárd dollárnyi átalakítható részvényt volt kénytelen a Bank of

Amerikának eladni, hogy elegendő forráshoz jusson (Carey, 2007). Őszre már többen beálltak a bajbakerült cégek sorába. A Merrill Lynch vezérigazgatója, Stan O’Neal visszavonult. Ennek előzményeképp kora októberben a cég bejelentette, hogy 4,5 milliárd dollárt kénytelen behajthatatlan követelésként leírni, ami másodlagos jelzálogpiaci befektetései nyomán keletkezett. A negyedévre vonatkozó 7,9 milliárd dolláros, hasonló veszteségekkel számoló előrejelzése meglepte a piac szereplőit, s a Merrill Lynch részvények 6%-kal estek. Bár a Merrill Lynchen a vezetőségi váltás sem segített, nem ez a cég járt a legrosszabbul a Wall Streeten(Jagger, 2007). A Citigroup vezérigazgatói posztjáról távozott Charles Prince is, miután kiderült, hogy több mint 17 milliárd dollárnyi behajthatatlan követelése volt a banknak. A hónap végén egy Abu Dhabi befektető cég vásárolt fel a banktól 7,5 milliárd dollárnyi részvényt. A Citigroup

piaci értéke a bejelentés után közel 77 milliárd dollárral csökkent. 23 . http://www.doksihu A tél végképp nem hozott enyhülést. Az UBS újabb 10 milliárd dolláros leírást jelentett be a negyedik negyedévre a jelzálogpiaci válság következményeként. A svájci bank 10 év alatt először októberben jelentett be negyedéves veszteséget, mintegy 690 millió dollárnyit. Európa negyedik legnagyobb bankjába ugyanakkor jelentős tőkeinfúzió érkezett Szingapúrból. Ekkor már nyilvánvalóvá vált, hogy a kibontakozó válság globális porondra lépett.(Hurst, 2007) A Bear Stearns pénzügyi befektető cég vezérigazgatója, James Caynes szintén távozásra kényszerült. 2006-ban a cég spekulatív befektetési alapjainak értéke, melyeknek nagy része a másodlagos jelzálogpiac termékeiben állt, csökkenni kezdett, s nyárra gyakorlatilag semmit nem értek. James Cayne ezzel a lépéssel elismerte a Bear Stearns menthetetlenségét. A Bank of

Amerika végül megegyezett a Coutrywide felvásárlásáról. Bár egy nappal korábban még a Wall Streeten is többféle pletyka keringett csődeljárásról, mindenki tudta hogy a Bank of Amerikával kötött megállapodás megoldaná a Countrywide pénzügyi szolgáltató finanszírozási és likviditási problémáit. Az egyik legnagyobb és egyben leggyengébb szektor a megelőző negyedévekben a pénzügyi volt, s a tény, hogy a Bank of America felvásárolta a Countrywide-ot, vissza adta a befektetők abbéli hitét, hogy vannak még erős bankok, akik a kis cégeket kihúzzák a pácból (Carey, 2007). 24 . http://www.doksihu 6.2 TŐZSDEI HULLÁMVASÚT TÚL A NEHEZÉN? 6.21 Választás recesszió és infláció között Tavaszra két veszély fenyegette az amerikai gazdaságot: az örvénylő recesszió és az infláció. A történelem során soha nem fordult elő ez a kettő egyszerre Talán ez a magyarázat arra, hogy a Fed ekkor inkább az előbbire koncentrált,

és hitte, hogy azok, akik az 1970-es évek stagflációját emlegetik, félreértették a korszak tanulságát (Ip, 2008). Az igazi ok ami miatt az infláció miatt kevésbé aggódott a Fed, az , hogy az árszínvonal emelkedését a nyersanyag illetve energiaforrások árának emelkedésére vezette vissza. Sőt ez a folyamat hat a maginflációra is A magasabb energiaköltségek begyűrűznek más termékek és szolgáltatások árába. 2006 eleje és 2007 közepe között a maginfláció szorosan követte az energiapiacon hullámzó inflációt. A Fed ebből azt a következtetést vonta le, hogyha az energia és élelmiszerárak emelkedése megáll, mind a mag, mind az abszolút infláció csökkenni kezd. Ami miatt tovább növekedtek az árak, az lehetett, hogy a veszélyt sejtő befektetők áru-befektetési alapokba és külföldi valutákba fektettek nagyobb összegeket, így hedge ügylettel kibiztosítva magukat az inflációval szemben.(Ip, 2008a) A következő elmélet az

ár-bér spirálon alapszik. Az infláció szorosan kötődik ahhoz, ahogy a dolgozók, és vállalatok megszabják áraikat. Kutatások azt mutatták, hogy a fogyasztók inflációs várakozásai nem nőttek jelentősen. 2007 negyedik negyedévében a bérek csupán 3%-kal voltak magasabbak az előző évi adathoz képest, habár a munkanélküliség folyamatosan 5% alatt maradt. A Fed nem tartotta valószínűnek a bérek emelkedését, tekintve hogy a tavaszi 4,9%-os munkanélküliségi ráta emelkedésére számít a 2008-as évben.(Ip, 2008a) 25 . http://www.doksihu Szkeptikusok szerint a magas munkanélküliség nem feltétlen jelent alacsony inflációt. „Az 1970-es években kéz a kézben jelent gazdaságban meg a a magas árszínvonal emelkedés és a munkanélküliek növekvő száma, jelezve, hogy a lassabb gazdasági növekedés nem feltételez 10. ábra: Ár-bér spirál Forrás: www.rbnzgovtnz alacsonyabb inflációt”(Ip, 2008a). Habár az

elmúlt évtizedekben minden recessziót követő időszakban (1969-71, 197375,1980) csökkent az infláció, a Fed felmérései azt mutatják, hogy ma fele akkora hatása van a munkanélküliségnek az inflációra, mint akkor. De mi történt másképp a 70-es években? Egy évtizeddel korábban Fed megengedte magának az infláció enyhe növekedését, a munkanélküliség csökkentése végett. Ám a hatás rövid életűnek bizonyult, minthogy a dolgozók a bérelvárásaikat az inflációhoz igazították, így a munkanélküliség visszatért az eredeti, természetes értékhez. Amint az infláció növekedésnek indult, a Fed kamatot emelt, hogy az ezt követő lassulás megállítsa. Ám politikai megfontolásokból nem sokáig lehetett fenntartani a magas munkanélküliséget, így a Fed meghúzta a monetáris féket. Végül az infláció magasabban kötött ki, mint a kezdetekben, és a bérek emelkedése növelte a munkanélküliséget is (Ip, 2008a). Többen okolják a

Fedet amiatt is, hogy túl későn emelte a kamatokat 2001-2003 között, így táplálva az ingatlanbuborékot, melynek kipukkanását ma elszenvedjük. 26 . http://www.doksihu 6.22 Kényszerlépések, A Fed végső hitelezői szerepe Még március elején a Fed és négy másik központi bank készpénz és értékpapírok formájában ajánlottak fel hiteleket a bajbajutott bankoknak és értékpapír kereskedőknek, hogy enyhítsék a hitelpiacon növekvő feszültséget. A hírt mind az amerikai mind az európai tőzsdék jól fogadták. Ez alatt az Európai Központi bank is megnövelte az euro-zónában lévő bankok számára kínált dollár alapot 15 milliárd dollárra. A Fed részéről ezek az intézkedések a növekvő hitelválság megállítását célozták olyan lépéseken keresztül, melyek nem feltételezik a rövid-lejáratú kamatlábak meredek csökkentését. A pénzintézetek és befektetők vonakodva hiteleztek, így a fogyasztók illetve vállalatok

által fizetett kamat még akkor is nőtt, mikor a Fed már csökkenteni igyekezett a saját kamatrátáját.(Ip, 2008b) A Fed egy olyan értékpapír-hitelezést támogató programot helyezett kilátásba, melynek keretében a kötvénykereskedők 200 milliárd dollárnyi kincstári kötvényt vehetnének kölcsön, melyek fedezeteként jelzálog-fedezetű értékpapírok állnának. 28 napon keresztül tette lehetővé az ügyletek lebonyolítását. A program célja, hogy a kötvénykereskedők nagyobb magabiztossággal tartsanak olyan értékpapírokat, melyektől azok a befektetők, akik letéti felhívással állnak szemben, vagy a Fannie Mae és a Freddie Mac jövőjéért aggódnak, mielőbb megszabadulnának. Azt remélték az ajánlat által egyszerűbb lesz a kereskedők számára ezen értékpapírok effektív értékének, és árának meghatározása (Ip, 2008b). Ekkor még a Fed vonakodott attól, hogy közvetlenül vásároljon fel jelzálog-fedezetű papírokat a

Fannie Maetől, vagy a Freddie Mactől, mivel ez nem csak az értékpapírok likviditását befolyásolta volna, hanem az áraikat is, ami nemkívánatos torzulást okozott volna. A Fed mindemellett megemelte az Európai Központi Bankkal kötött „swap” megállapodása szerinti 20 milliárd dollárt 30 milliárdra. Ez a megállapodás lehetővé teszi a nem amerikai központi bankok számára, hogy dollárkölcsönt vegyenek fel a Fedtől, majd azt továbbadják a saját bankjaiknak. Az európai bankok dollárszükséglete egyre nőtt, hiszen dollárban kibocsátott hitelkötvényeiket kellett finanszírozniuk, illetve a kockázatos amerikai jelzáloghitelek veszélyeinek kitett korábbi céltársaságaik fenntartását. Bár ezek az 27 . http://www.doksihu intézkedések mind a feszültséget igyekeztek enyhíteni a piaci feszültségeken, a válság mélyült, s a végét immár 2009 közepére jósolták (Ip, 2008b). 11. ábra: A Bear Stearns részvényeinek

értéke 1992 és 2008 március között Forrás:.StockChartscom A helyzeten a Bear Stearns bejelentése sem segített, miszerint a J.PMorgan Chase & Co. vásárolja fel A Fed által felkínált rendkívüli kölcsönlehetőség pedig megmutatta, hogy a pénzrendszerben megjelent újítások miatt a Fednek beszűkült a pánikkezeléshez szükséges eszközrendszere (Ip, 2008c). A 28 napos kölcsönlehetőség morális kockázatot hordozott magában. Annak a kockázatát, hogy ezek a mentőakciók továbbra is kockázatos viselkedésre ösztönzik a pénzintézeteket. Úgy látom, mióta a krízis elkezdődött a Fed egyre kreatívabb lépéseket tett, hogy a bankokból pénzt passzírozzon ki a pénzügyi rendszer többi szereplője számára, de semmi nem látszott elég hatásosnak, sem a válság megállításához, sem a bizalom visszaállásához. Először kamatot csökkentett és arra ösztönözte a bankokat, hogy a fed window-n keresztül vegyenek fel kölcsönt

és azzal finanszírozzák saját ügyfeleiket. A Fed window-n keresztül a bankok többnyire rövid távra kölcsönt vehetnek fel a Fedtől likviditási problémáik megoldására (Ip, 2008c). A kifejezés a tartalékbank pénztárosainak ablakaival hozható kapcsolatba, hiszen ha egy banknak kölcsönre volt 28 . http://www.doksihu szüksége, képviselőjét ehhez az ablakhoz küldte segítségért. A Fed ezután rövid lejáratú aukciót szervezett (2007 decemberében) ami más néven a bankok rövid távú hitelezésére rendelkezésre álló rendkívüli hitelkeret.(Ip, 2008c) Ez az instrumentum elsősorban a likviditást hivatott biztosítani a pénzpiacokon. Bár először csak egyszeri, ideiglenes megoldásnak szánta, a Fed kénytelen volt kéthetente új aukciókat hirdetni. Végül márciusban bejelentette, hogy hajlandó nem kevesebb, mint 200 milliárd dollár értékben állampapír kölcsönzést biztosít, melynek keretében pénzt bocsát ki és a kereskedők

által annyira került értékpapírt vonja be (Ip, 2008c). Mindezek az intézkedéseket úgy tervezték, hogy az egész piac előnyére váljon, ne csak egy adott cég húzzon hasznot belőle. Épp ezért próbálta elkerülni a Fed a Fannie Mae és Freddie Mac által kibocsátott, vagy fedezett kötvények közvetlen felvásárlását. Mindazonáltal, a felsorolt lépések során a Fed jóval túllépte az un. végső hitelezői („lender of last resort”) hatáskörét. A Bear Stearns-nek nyújtott kölcsön után azzal is számolnia kellett a Szövetségi Tartalék Banknak, hogy olyan precedenst biztosít más cégek számára, amire politikai és jogi szempontból is nyugodtan hivatkozhatnak csődközeli helyzet esetén. A Fed-et 1913-ban részben olyan céllal alapították, hogy ellássa a végső hitelezői feladatokat egy olyan pénzügyi pánikhelyzet esetén, mint amilyennel most állunk szemben. Eszközeit olyan rendszerre tervezték, melyben bankok domináltak A cél

pedig az egyébként egészségesen működő bankok kisegítése olyan esetekben, amikor a gazdaság bizalma hirtelen megrendül. A bankok alatt húzódó biztonsági hálónak meg volt a maga ára is: A Fed közvetlen megfigyelés alá vehette a hozzá tartozó bankokat, tőketartási kötelezettségeket írt elő nekik, és számos tevékenység tiltólistára került (Wikipedia, 2008). Az utóbbi évtizedekben az USA pénzrendszere messze túlnőtt a bankokon. Komoly hitelezői szerepet kaptak az értékpapír kereskedők, finanszírozó társaságok, eszköz fedezetű befektetési alapok, kockázati alapok és intézményi befektetők is. Ezek a cégek azonban nem végeztek olyan alapos vizsgálatot, mint a bankok néhány gyakorlatilag semmilyet sem végzett. Ezen cégek által kötött kockázatos ügyletek 29 . http://www.doksihu olajozzák főleg 2001 óta a pénzrendszer kerekeit. A bankok pénzpiaci hitelügyletekben való részvételének aránya 2001 óta

szignifikánsan csökkent, s az értékpapír kereskedők repo hitelei (rövid távú kölcsönök melyeket kötvényekkel vagy más fedezettel biztosítanak) száma több mint duplájára nőtt, 4,5 billió dollárra. Mára már meghaladják a bankok szövetségileg biztosított letéti összegét, amelyet decemberben 4,1 billió dollárra emelték. Ezen kölcsönök kétharmadát kötelesek minden egyes nap vagy visszafizetni, vagy visszaforgatni(Ip, 2008c). Ilyen körülmények között a Fed sokkal inkább támaszkodhat kamatmanipulációs eszközeire válság esetén, mint a szereplők számára nyújtott direkt hitelekre, ami javítja a piaci események gazdaságra gyakorolt hatását, anélkül, hogy a Fed discount window-jának morális kockázataival számolnia kellene. A Fed a Bear Stearns-szel kapcsolatban mégis a legkevésbé hátrányos megoldást választotta, hiszen a csőd híre letétfelhívások, eszköz kiárusítások,és a likviditás blokkolásának

láncreakcióját indíthatott volna el, így mélyítve a válságot. Mindazonáltal nem ez volt a Fed utolsó olyan lépése, melyre később 2008-ban több bank hivatkozott. 6.23 Terjedő válság 2009 áprilisára nyilvánvalóvá vált, hogy a válság már Londont, és a brit gazdaságot is komolyan fenyegeti. Gordon Brown épp a hitelválság előtt vette át Tony Blairtől a stafétabotot, és 2010-ig választást kell összehívnia. Abban az évben, mikorra az IMF 1.6%-os brit gazdasági növekedéssel számolt (MacDonald, 2008a) A hitelválság tehát kiemelkedő fontosságú volt a brit miniszterelnök és munkáspártja politikai jövőjét meghatározó tényezők között. A brit miniszterelnök először a Wall Street legnagyobb képviselőivel egyeztetett, majd Washington után Bostonban tartott beszédet. A Merill Lynch & Co, Lehman Brothers Holdings és JP Morgan Chase & Co. képviselőivel többek között megvitatta, miként oszlott el az ország

jelzáloghitelezői között, a Fed által a gazdaságba pumpált nagy mennyiségű pénz (MacDonald 2008a). Brown a brit ingatlanpiac miatt aggódott leginkább, ahol a jelzálogbankok visszavonták ajánlataikat, és szigorúbb feltételeket szabtak egymásnak, ami részben az ingatlan árak esését vonta maga után. Bár sokan azt 30 . http://www.doksihu várták a miniszterelnöktől, hogy megtartja a távolságot az Egyesült Államokkal szemben, ő reményeit fejezte ki egy hatékony közös fellépés irányában. Felismerte, hogy egy globális probléma megoldásához az egyik legfontosabb kulcs az együttműködés. Korábban a konzervatív párt oldaláról tettek látogatást a Wall Streetre majd arra kérték a kormányt és a Bank of Englandet, hogy tegyenek lehetővé olyan csereügyletet, mely során a bankok jelzálog-fedezetű értékpapírok fejében államkötvényeket kapnának. A látogatások után a Bank of England az elfogadható fedezetek körének

jelzálog-fedezetű értékpapírokkal való kibővítését fontolgatta. Másik lehetőségként pedig az amerikai „csere-ügylet” példája maradt. (MacDonald 2008a). Gordon Brown 10 évig pénzügyminiszterként tartotta kézben a brit gazdaságot Tony Blair elnöksége alatt, s ebben a tíz évben a gazdaság majdnem példanélküli növekedéssel, alacsony inflációval és magas foglalkoztatottsági rátával büszkélkedhetett. Most, mikor a gazdaság pályája lefelé hajlik, az egykori pénzügyminisztert lépten-nyomon kritikák érik. A sokak szerint Gordon Brown nem gondoskodott a szűkösségről a konjunktúra idején, és most az ország nem ösztönözheti fiskális eszközökkel a gazdaságot. A prosperitás éveiben a gazdasági növekedés nagy része a fogyasztók kiadásaira épült, amit a növekvő ingatlanárak tartottak fenn. Most azonban, ahogy a hitelek megdrágultak, az ingatlanárak esni kezdtek, és az ország egyre sérülékenyebbnek tűnt a

hitelválsággal szemben. A krízis a pénzügyi szolgáltatások szektorát is fenyegeti, ami a brit lakosság egyötödét foglalkoztatja, és ami az utóbbi öt évben az Egyesült Királyság gazdasági növekedésének negyedéhez járult hozzá. Ezek után nem csoda hát, hogy Brown népszerűsége a saját pártján belül is elhalványult lassan (MacDonald 2008). 31 . http://www.doksihu 12. ábra: Az Egyesült Királyság gazdasági növekedésec2003 3 negyedéve és 2008 3 negyedéve között Forrás:.ONS, 2008 Április végén többen reménykedtek, hogy a válság enyhülni kezd, ám számos közgazdász nem mert fellélegezni. Ahogy Kenneth Rogoff, a Harvard Egyetem közgazdásza mondta:„ A pénzügyi válság általában szélesebb gazdasági problémák kivetülése. Egy olyan mechanizmusról van szó, ami csak súlyosbítja és elmélyíti a recessziót, ám a közvetlen oka ép önmaga.” Egy gazdaság válságból származó hátránya nagyban függ attól,

hogy mennyire viselték meg a nagyobb csapások a fontos gazdasági tényezőket mint fogyasztás, befektetések, és eszköz árak (MacDonald 2008b). Az 1987-es tőzsdekrach és az 1998-ban fenyegető Long Term Capital Management bukása az egész pénzügyi rendszert alapjaiban rengette meg. Az egyensúlytalanság azonban csak a pénzpiacokra korlátozódott: a részvények túlértékeltségéről illetve túlzott kockázati alap kölcsönökről volt szó. A jelenlegi válság különbözik az előzőektől, abban az értelemben, hogy több szektorban bújtak meg egyensúlytalanságok. Hosszú éveken keresztül az amerikai ingatlanárak és lakásépítések olyan magaslatokba kúsztak, hogy a fenntarthatóság szintjét is túllépték. A házak biztosítékként szolgáltak több billió dolláros háztartási 32 . http://www.doksihu kölcsönügyletben. Ennek hatására a megtakarítások visszaestek és a fogyasztás megnőtt, így ösztönözve a gyors ám minőségileg

annál inkább kifogásolható hitelezéseket. Mikor az ingatlanárak nem nőttek tovább, egyre több adós adta be szó szerint a kulcsot, ezzel válságot indukálva a másodlagos jelzálog piacon. 6.24 A koreai példa Közgazdászok szerint párhuzaost vonhatunk a Dél-Koreában 1997-ben kezdődő hosszan elnyúló recesszió és a jelenlegi gazdasági lassulás között. A krízis 1997 Az 1997-es koreai válság és a jelenlegi amerikai pénzügyi, és hitelválság összehasonlító táblázata 1.táblázat december 24-én érte el tetőpontját, mikor is a Won soha nem látott gyengülést mutatott a dollárral szemben (Ip 2008d). Korea Okok USA Túlzott hitelezés Túlzott hitelezés Ázsiában elterjedő Másodlagos jelzálogpiaci „fertőzött” pénzrendszer hitelek, fizetésképtelenségek, és az ezekez kötődő egzotikus értékpapírok Bűnbakok Segítség Chaebolok és a túl nagy Kockázati alapok mértékben eladósodó koreai Befektetési házak

magas konglomerátumok eladósodottsági mutatóval IMF megszorító Az IMF nem avatkozott be intézkedéscsomag, 25% os kamatráta meghatározása Megoldás Exportnövelés Beáramló külföldi tőke, Hitelek a világ központi bankjaitóletc. Forrás: www.koreantimescokr, 2008 33 . http://www.doksihu A koreai válság orvosolására a Nemzetközi Valutaalap és az Amerikai Jegybank, összehangolt mentőakciójuk során rávették bankjaikat, hogy csoportosítsák át hiteleiket a bajban lévő Koreának. A következő évben a Won 63%-kal felértékelődött, ám a gazdaság mély recesszióba süllyedt. Először úgy tűnt Koreai is az ázsiai válság egyik ártatlan elszenvedője volt. Ám gyakorlatilag a gazdaságot az évek óta a befektetési lázban égő chaebolok, vagyis ipari konglomerátumok támogatták. Ezek a mamutcégek kiterjesztett tőkebefektetéseket finanszíroztak bankoktól felvett kedvezményes kölcsönökből. A vállalati konglomerátumok

1997ben vesztettek versenyképességükből, majd növekvő nehézségekkel néztek szembe Mikor a bankok nem vehettek fel több kölcsönt a tengerentúlról, sok cég csődbe ment. A munkaerő-leépítések és a recesszió sokként érte a koreai embereket, akik hozzá voltak szokva a dinamikus növekedéshez és az alacsony munkanélküliséghez. Korea vállalati szektorának túlterjeszkedése és a mértéktelen kölcsön felvételei analóg módon hasonlíthatók az Egyesült Államokban tapasztalt válság előtti fogyasztási illetve ingatlanépítési túlzásokhoz. Mindkét esetben az érintett szektor bukása komoly hatással volt a pénzügyi rendszerre is. Korea gazdaságának talpra állását az export segítette, ahogy az amerikai export kedvez most az Egyesült Államoknak is. 1999-től máig nem heverte ki teljesen a koreai gazdaság a válságot, s tanulságként levonhatjuk, hogy az egyensúlytalanságokat időben korrigálni kell. Bár a fellendülés nem

követeli meg ezeknek az egyensúlytalanságoknak a teljes felszámolását, ám néhány jelre szükség van, melyek a változás irányába mutatnak. Nouriel Roubini, az RGE Monitor pénzügyi és gazdasági előrejelzésekkel foglalkozó szolgáltató vezető közgazdásza azonban úgy vélekedett, hogy a pénzügyi rendszer májusban még csak a jelzáloghitelek okozta veszteségekkel küzdött meg, ám az ipari hitelek, önkormányzati kötvények és fogyasztói kölcsönök bukási hulláma még várat magára (Ip 2008d). 6.25 Vihar előtti csend A nyár eleji hírek olajár növekedést hoztak, méghozzá nem is csak átmeneti kiugrást jeleztek a műszerek. Közismert tény, hogy ha az olaj és nyersanyag árak tartósan magasak maradnak, ezek a plusz költségek kivetülnek majd a késztermékek és 34 . http://www.doksihu szolgáltatások áraira is. A pénzügyi válság kapcsán viszont több olyan hír is szárnyra kapott, miszerint a legrosszabbon már túl van a

pénzügyi szektor, és enyhülés jeleit mutatták a tőzsdék is. Ám a szakértői előrejelzések nem voltak bíztatóak Az első hullám a Bear Stearns márciusi megmentésével enyhülést sejtettek. Bár a Fed és a jegybank ezzel a lépéssel megmentette a világ pénzügyi rendszerét az azonnali teljes összeomlástól, ám elemzők szerint egy globális lassulás folyamatát is elindították ezen döntésükkel. A tőzsdék fellélegezhettek, és a Fed valamint más központi bankok által a gazdaságba pumpált pénznek hála, lenyugodtak a kedélyek, senki nem emlegetett újabb válságot sem Londonban, sem New Yorkban , se más pénzügyi központban. ”A legrosszabb már mögöttünk van!”, nyilatkozta több piacvezető bank ügyvezető igazgatója. Ez gyakorlatilag azt jelentette, hogy a bankok még számíthattak nagyobb hitelleírásokra, de ez már a kezelhető feladatok közé tartozott. Sokan hitték, hogy most már lehetséges lesz újra a jelenlegi válságon

túli időkre tervezni. Azok a wall street-i vezetők, akik márciusban a csődeljárástól igyekeztek megmenteni bankjaikat, májusra már beszédeket tartottak a válságot okozó hibákról, és a helyzet javulásáról. Mindenközben a reálgazdaság helyzete egyre rosszabbra fordult. Amerikában egyre gyorsabban, míg a világ többi részén lassan de biztosan A pénzügyi válság azonban közel sem ért véget, csak enyhült az április és szeptember közt a Fed és központi bankok által kibocsátott likviditás hatása alatt. A bankok és más pénzintézetek nem épültek fel, sőt, rosszabb helyzetben voltak, mint bármikor azelőtt. 6.3 A LEHMAN BROTHERS CSŐDJE- A VÁLSÁG FOLYAMATAI FELGYORSULNAK 2008 ősze elhozta mindazt, ami egy banki alkalmazott, befektető, pénzintézeti vezérigazgató, pénzügyminiszter, vagy épp államfő rémálmaiban megjelenhet. A A pénzügyi összeomlás már a küszöbön állt, s nem kímélt sem munkahelyeket, sem nagy múltú

bankokat, sem kis országokat. A központi bankok, és államfők éjt nappallá téve dolgoztak megoldástervezeteiken, melyektől már több kontinensen 35 . http://www.doksihu várták a megváltást. Új hősök és bűnbakok emelkedtek ki a válságból Sajnos azonban a pénzügyi szektor minden gyógymódra, ápolásra immúnis maradt. Utolsóelőtti fejezetem Henry Paulson gondolataival kezdeném: „Időtlen időkig beszélgethetünk arról, hogyan történhetett ez meg, és hogy jutottunk idáig. De először inkább éljük túl az éjszakát.”(Gross 2008) Szavai hűen tükrözték a szeptembertől kialakult hangulatot a pénzpiacokon. A válság elején, két évvel ezelőtt sokan gondolták, hogy csak rövid hónapokig tarthat a probléma. A csendes nyár után a válság új oldalát mutatta meg, s a Fed végzetes láncreakciót indított el. 2008 őszének legkiemelkedőbb szereplője Henry Paulson pénzügyminiszter volt. Elsőként márciusban kényszerült

dönteni Paulson a Bear Stearns sorsa felől. Megoldásként a Fed kölcsönt bocsátott a JP Morgan Chase részére, hogy felvásárolhassa a befektetési bankot. Az indoklás szerint a Bear Stearns bukása pénzintézetek százait hozta volna rendkívül nehéz helyzetbe, így a Fed a pénzügyminisztérium egyetértésével a beavatkozást látta helyesnek. Júliusban Paulson megkapta az engedélyt, hogy a Fannie Mae és a Freddie Mac segítségére siessen. Ettől a lépéstől azt várták, hogy a piac, abban a tudatban, hogy a Fed a két jelzálogpiaci óriáscég mögött áll, talán több időt adnak nekik a talpra állásra, s végül beavatkozásra sem lesz augusztus szükség. végére De kiderült, hogy a két cég pénzügyi problémái már a hazai jelzáloghitel-piacon kívül, az 13. ábra: A Fannie Mae és Freddie Mac részvényeinek alakulása 2008 január és június között Forrás:.Bloomberg, 2008 általuk kibocsátott több száz milliárd kötvények

dollár értékű értékét is fenyegetik. S ezek a kötvények a Wall Street legnagyobb befektetési bankjainak 36 . http://www.doksihu kezében voltak. Egyértelműnek tűnhet a megoldás: a Fannie Mae és Fraddie Mac szeptember 7-i államosítása (Gross 2008). Ám véleményem szerint ez a lépés elkerülhető lett volna. A fő probléma abban gyökerezik, hogy a leendő lakástulajdonosok nem látták vagy nem akarták látni a jelzáloghitel felvétellel járó feltételeket, és kötelezettségeket. Emellett egyre inkább elterjedt a tendencia, miszerint figyelmen kívül hagyták az előírást, hogy kötelesek a valóságnak megfelelő információt szolgáltatni anyagi hátterükről, és ennek elmulasztása büntetőeljárást vonhat maga után. A jövőben a sem a kormány kezében lévő, sem magán cégeknek nem lenne szabad olyan ügyfeleknek hitelt biztosítaniuk, akik nem rendelkeznek megfelelő önerővel. Bár a legfontosabb szempontnak a nehéz

helyzetbe került, ám jó hiteltörténetű családok számára nyújtott kedvezményes hitelek elérhetőségét tartom, a hitelező cégek etikus viselkedésének sztenderdjét a legszigorúbb szabályokhoz kötném. 6.31 A Lehman Brothers Co csődje A Freddie Mac és Fannie Mae megmentése után a tőzsde megkönnyebbülése csupán órákig tartott, a szereplők figyelme a Lehman Brothers befektetési bank felé fordult. A Lehman óriási veszteségek után próbált megfelelő vevőt találni, sikertelenül. Ennek következményeként a cég részvényeinek értéke tovább zuhantak, szeptember 13-ra eredeti értéküknek felét sem érték el (Karnitschnig-Craig-Berman-Mollenkamp 2008). Hat hónappal az után, hogy a Fed a Bear Stearns segítségére sietett, senki nem gondolta volna, hogy a Lehman Brothers utolsó napjait számlálgathatta. Egy dél koreai vevő visszalépett, az angol Barclays pedig nem számíthatott a vásárt megkönnyítendő állami segítségre, így a

158 éves befektetési bank előtt már csak a csődeljárás állt. A cég vezérigazgatója Richard Fuld, az 1998-as Long Term Capital Management válság idején visszahozta a céget a szakadék széléről, és a jelenlegi krízis elején is jól vezette a Lehman Brothers ügyeit. Az igazi, áthidalhatatlan problémát számára a bank eszközeinek könyv szerinti értékük alatt történő értékesítése jelentette. Mindazonáltal közismert tény volt, hogy abban az esetben, ha a Lehman vissza is nyeri életerejét, csak árnyéka marad régi énjének (The Economist 2008b). 37 . http://www.doksihu A 158 éves cég a válság következő áldozataként újabb kihívás elé állította Washingtont. Vajon újra állami beavatkozásra van szükség? A Bear Stearns , a Fannie Mae és Freddie Mac után a Lehman Brothers került szorult helyzetbe, ám ebben az esetben több szempont szólt az újabb mentőakció ellen. A Fed ebben az esetben nagyobb önbizalommal nézett

szembe egy stratégiai fontosságú cég elvesztésének kockázataival. A Bear Stearns bajba jutása utáni vészhelyzetekre felkínált hitellehetőségek párnaként voltak hivatottak tompítani a Lehman bukása utáni depresszióhullámokat (Duyn-Brewster-Tett 2008). A Fed window ekkor már nyitva állt a befektetési bankok előtt, és ha a szövetségi tartalékbank újra közbelépett volna, senkinek nem mondhatott volna nemet azután. A Lehman Brothers sokkal kockázatosabb ügyletekbe bonyolódott, mint a Bear Sterans, ezzel óriási profitot halmozott fel 2005 és 2006 között, ám ennél is nagyobb mértékű veszteségekkel kellet szembenéznie 2007 és 2008 folyamán. Henry Paulson többször figyelmeztette Richard Fuldot, hogy minél előbb vevőt kell találnia a cégnek, de süket fülekre talált. A csőd után többször hangoztatta a pénzügyminiszter, hogy soha meg nem tartotta helyénvalónak, hogy adófizetők pénzével segítse ki a Lehman Brotherst (Gross

2008). Ezen döntése kirántotta a talajt a befektetési cég alól, és kijózanított egy másikat. A Merill Lynch a Bank of Americaval indított el tárgyalásokat a hír hallatán, így mentve a menthetőt ezekben a kiszámíthatatlan, zavaros időkben (Smith-Craig- Lucchetti 2008). Ezt értékelhettük volna úgy, hogy az amerikai kormány végleg véget vetett a pénzügyi szektor támogatásának, és magára hagyta problémáival együtt. Ezt cáfolták a kevesebb, mint meghozott 24 órán AIG belül (American International Group) biztosítót érintő intézkedések. részvényeinek 15. ábra: A Lehman brothers eladósodottságának alakulása 2003 és 2007 novembere között Forrás:Agrofinancial.com, 2008 38 A biztosító értéke majdnem harmadával esett szeptember 16- . http://www.doksihu án, és ez komoly rendszerkockázatot jelentett, mivel a társaság a világ legnagyobb pénzügyi intézményeinek több mint 441 milliárd dolláros

befektetését biztosította. Az állam 79,9 százalékos befolyásra tett szert az AIG-ben. Paulson ugyanazzal a csapattal dolgozta ki a segítség tervét, mint a Fannie Mae és Freddie Mac esetében, s a vezérkari frissítést itt is végrehajtotta (Gross 2008). A Lehman Brothers veszni hagyása, véleményem szerint az egyik legfontosabb, és legszomorúbb fejezete a mélyülő válságnak. Senki nem gondolta volna, hogy a cég csődbe jutása végzetes láncreakciót indíthat be. Nem csak példát statuált a Fed, hanem megerősítette az intézményi befektetőket azon döntésükben, hogy jobb most a pénzt a matrac alatt tartani. Az AIG bukása után norvég nyugdíjasoktól kezdve amerikai kincstárjegy tulajdonosokig és több tíz ezren vesztették el pénzüket. Ahogy a káosz terjedt, az útjába kerülő Goldman Sachs Group és Morgan Stanley is segítséget kért a Fedtől. A két bank sorsa változást hozott az egész amerikai pénzügyi rendszer arculatába. A Fed

jóváhagyta a két befektetési banki banki holding társaságokká alakítását. A cél ez estben is a válság átterjedésének megakadályozása a Wall Street legnagyobb bankjaira. Ezzel a döntéssel a híres Wall Street megszűnt létezni abban a formában, ahogyan évszázadok óta ismerjük (Paletta-Lucchetti 2008). A Morgan Stanley és Goldman Sachs Group szoros felügyelet alá kerültek és új, tőkére vonatkozó előírásoknak kellett eleget tenniük. Hangsúlyozni szeretném, hogy ezt a lépést egy olyan állam tette meg, mely hű elkötelezettje és hirdetője a neoliberalizmusnak. Az egymást követő változások ilyen mértékü gyorsasága, jól tükrözi a válság súlyosságát. A válságot addig komolyabb nehézségek nélkül megélő cégek a Citigroup Inc., Bank of America Corp, JP Morgan Chase & Co., Wachovia Corp és a Wells Fardo „Már nem annyira aggódom amiatt, hogy az afrikai országok a kapitalizmus kínai modelljét választják

követendő példaként. De amiatt igen, hogy Kína a Wall Streeten történtek miatt lelassította saját pénzügyi szektorának liberalizációs reformját.” Stephen Roach- Morgan Stanley & Co. volt Mind rendelkeztek olyan bank holding társaságokkal melyek a Fed és közvetetten a pénzügyminisztérium felügyelete alá tartoztak. Ez újabb jelnek tekinthető, hogy a Wall Street lassan visszatér az alapokhoz, mire a válság véget ér (Paletta-Lucchetti 2008). A krízis tisztítótűzként írtja ki a bajt okozó, tevékenységüket bonyolult pénzügyi újításokra épüítő intézményeket. Mire a válság és az azt követő szabályozási, felügyeleti 39 . http://www.doksihu reformok elérik céljukat, akár száz évet is visszaléphet az amerikai bankrendszer. Kevesebb kockázat, kevésbé kreatív könyvvitel (és ebben az esetben a kreatív jelző nem pozitív tulajdonságra utal), és nagyobb állami befolyás. Amerika, s az egész világ, egy ideig

biztosan fenntartásokkal kezeli a híres láthatatlan kéz működőképességét. Másfelől arra gondolok, hogy a keynes-i teória idejétmúlt, és a láthatatlan kéz már nem kompatibilis a jelenlegi piaci viszonyokra. Ez a tény, és az új amerikai gazdasági modell hanyatlása hozzájárul ahhoz, hogy az Egyesült Államok és a dollár elvesztik a világ gazdaságaiban betöltött domináns szerepüket. Sőt azon országok, akik eddig példaképüknek, követendő példának tekintették az amerikai gazdaságot, újraértékelik politikájukat, és céljaikat. DélKoreában például újra átgondolják az ország pénzügyi szektorának liberalizációjáról szóló terveiket. Az USA már jó ideje próbálta rávenni Kínát, hogy hagyja a piacra a jen értékének meghatározását. Ez a terv is füstbe mehet a válság hatására Mindezidáig a Kínaiak az Amerikaiak modelljét követték reformjaik során, most azonban be kell látniuk, hogy a „tanítóknak is szembe

kell nézniük azon rendszer problémáival, melynek helyességét hírdették”. Nagyobb problémát jelenthet, hogy Kína és más országok figyelme, óriási dollártartalékokkal kezükben, más irányba fordulhat, ezzel újabb pofont adva az egyébként is gyenge lábakon álló dollárnak (Dean-Walker-Ramstad-Cummins 2008). 6.32 Mentőakció a pénzpiacért De nem csak Kínában van nehéz dolguk a liberális szemléletű közgazdászoknak érveléseik során. Az amerikai modell eddig sem tűnt túl vonzónak Európában, de mára kifejezetten nemkívánatos lett. Mindazonáltal a legtöbb közgazdász még mindig úgy hiszi, a hosszú távú fejlődéshez szükség van a piac liberalizációjára. A titok kulcsa pedig ennek mértékében rejlik. A tőzsdén mindeközben folyamatosan nőtt a pánik. Senki nem tudta ki lesz a következő áldozat. A bankok minden egymásba vetett bizalmukat elvesztették Az amerikai pénzügyi rendszerre tekintve, egy régen működő

körforgás megszűnését láthattuk. A hitelek felfüggesztése nem csak a bankokat érintette Az egész gazdaság veszélybe került, hiszen megfelelő likviditás nélkül a cégek képtelenek voltak 40 . http://www.doksihu mindennapi működésüket finanszírozni, és a fogyasztók is aggódni kezdtek. Ekkor nyilvánvalóvá vált, hogy nagyobb volumenű megoldásra van szükség. Nem elég csak a likviditási problémákat megoldani, a veszteségeket is finanszírozni kell. Henry Paulson és a minisztérium megoldási javaslata szerint a kormánynak kellett volna átvállalnia a „megsavanyodott” eszközöket a pénzintézetektől, így gyökereiben kezelni a válságot. Ezt a tervet azonban csak a legsúlyosabb esetekre tartogatták (Gross 2008). Végül Henry Paulson és a Fed elnöke Ben Bernanke a kongresszus áldását kérte minden idők egyik legnagyobb állami beavatkozásához a pénzügyi piacon. A kérést tekinthetnénk váratlannak is, ám az állam és piac

kapcsolata átalakulóban volt. A kormány ekkorra az ingatlan piac nagy szeletének tulajdonosa volt, a Freddie Macen és Fannie Maen keresztül, és a biztosítási üzletbe is betekintést nyert az AIG jóvoltából. A hagyományos monetáris politikai eszközök, mint a kamatbefolyásolás, nem voltak elegendőek. A pótlólagos pénzösszegek pedig, amit a Fed a pénzpiacba pumpált, nem enyhítették a szereplőket és a kamatokat, sőt a rövid távú kamatok csúcsot döntögettek. A Fed kamatai, amin a bankközi hitelkamatát kell érteni, folyamatosan megugrottak, mialatt a bankok ráültek a beinjekciózott pénzekre. Egy magyarázat erre az abnormális viselkedésre az lehet, hogy a pénzpiaci alapok pénztartalékokat építettek ki katasztrófára készülve, s pénzüket bankokban hagyták, amit azok nem fektettek be (Solomon-Rappaport-Paletta-Hilsenrath 2008). Paulson és Bernanke tehát egy olyan adófizetők által finanszírozott létesítményről szólt, ami

átvenné a bankok jelzálogjoggal fedezett kötvényeit, s ennek érdekében 700 milliárd dollárért folyamodna a kongresszushoz. Nem könnyű egy ilyen horderejű döntésre rávenni a kongresszust ilyen közel a választásokhoz. Itt nem csak piacok megmentéséről van szó, hanem adófizetők pénzéről, sőt szavazatairól, és tisztségek elvesztéséről is. Míg a mentőakciók helytelenségét mindenki elismerte, Paulson szerint erre mindenképp szükség volt, hogy a bizalom helyreálljon. Érvei között szerepelt a munkanélküliség is, hiszen amerikai intézmények, több tízezer amerikai dolgozóinak sorsáról volt szó. A kongresszus első körben visszautasította a 700 milliárd dolláros tervet, mely olyan hitelek, jelzáloghitelek illetve értékpapírok állami felvásárlásáról szólt, melyek fedezetéül olyan eszközök álltak melyeknek 41 . http://www.doksihu csökkenő értéke a válság gyökerét jelentették. A 700 milliárd dollárt végül

október 2án hagyatta jóvá Paulson a kongresszussal (Gross 2008) 6.33 Globális beavatkozás A válság ekkor már Európát is elérte, és az Egyesült Királyságon kívül Németországot és Írországot is egyre nehezebb helyzetbe hozta. Írország pedig kivételes és meglepő lépésre szánta el magát. Míg az Atlanti óceán egyik partján heves lobbi folyt a 700 milliárd dolláros mentőakcióért, addig a smaragd szigeten Dublin 400 milliárd Eurót bocsátott a pénzügyi szféra rendelkezésére, hogy enyhítse a válság pusztító hatását(Shah-Munoz 2008). Az ír döntés azt mutatja, mekkora nyomás alatt állnak a kormányok és központi bankok, és milyen fontosságú a gyors és józan döntés egy ilyen helyzetben. A 400 milliárd Eurós segély több mint kétszerese volt az éves ír gazdasági terméknek. A Fed korábban már felhívta az európai központi bankokat egy 180 milliárd Dollár szintű együttműködésre. Az USA-n C$11m rd $1 10 m rd

rd L 22m $27mrd SFr25mrd €7 6m rd Bank of England nemzetközi $10m rd rd $40m $6 0m rd Bank of Canada 62 90 m rd kívüli pénzintézetek számára elérhető dollárösszegeket 180 milliárd dollárral növelte, minthogy több országban is Swiss National Bank beszűkült az amerikai valuta European Central Bank Bank of Japan likviditása. A központi bankok 16. Ábra:A Fed USA-n kívüli központi bankoknak nyújtott dollár segítsége Forrás: (Guha-Atkins 2008) közvetítőként funkcionálnának, hogy a fennhatóságuk alá tartozó intézetek is hozzájuthassanak a valutacseréből származó dollárhoz. A világ összes jegybankjának meg kellett értenie, hogy globális problémával állnak szemben, mely ellen nem elég a helyi tünetek kezelése (GuhaAtkins 2008). A 700 milliárd dolláros segélycsomag a Fed rendkívül agresszív lépése a válság megakadályozása végett. A cél a hitelezések folyamatosságának fenntartása volt Ami igazán

megnehezítette a szövetségi bank dolgát, azaz az volt, hogy hatókörén kívül estek a megoldást nyújtható intézkedések, s így volt ez a világ többi országában 42 . http://www.doksihu is. Ezért történhetett, hogy 2008 őszére a globális pénzügyi válság főszereplői maguk a kormányok lettek. Október közepétől a vezető ipari országok (G7) vezetői mindenre készen voltak, hogy megakadályozzanak egy újabb lehman brothers féle csődöt. Ennek a kijelentésnek elvileg elégnek kellett volna lennie a hitelezők megnyugtatására, de a hatást gyengítette a kétség a felől, hogyan is fog ez az ígéret gyakorlatban kinézni. Bejelentésükben ugyan tisztázták, mi lesz a hatása az intézkedéscsomagnak, de azt nem, hogy mely cégek részesülhetnek a mentőcsomagból, és milyen jellemzők alapján választják ki a stratégiai fontosságú intézményeket (Guha 2008). 2008 október 8-án a nagy jegybankok összehangolt kamatcsökkentést

hajtottak végre. A Fed 2,00%-ról 1,50%-ra, az Európai Központi Bank 4,25%-ról 3,75%-ra, a Bank of England 5,0%-ról 4,5%-ra csökkentette kamatait. Indoklásuk szerint az inflációs veszélyek enyhültek, ezzel ellentétesen a válság miatt a lakossági fogyasztási mutatók mellett, a gazdasági növekedési kilátások romlására egyre erősebb bizonyítékok mutatnak. A svéd és a kanadai központi bankok 50, a svájci 25 bázisponttal csökkentette a pénz árát, így a svájci alapkamat 2,5%-ra csökkent. Ez rövid ideig emelkedést hozott, de aztán ismét estek a tőzsdék (Hilsenrath-Perry-Reddy 2008). Ugyanezen a napon az Egyesült Királyság bejelentette, hogy megtalálták a válság megfékezésének módját. A brit modell példaként állt a többi európai és az amerikai kormány előtt is. London elhatározta, hogy 37 milliárd Fontot fektet az ország három legnagyobb nevű bankjába. Ezzel a döntéssel a Royal Bank of Scotland Group Plc. 60%-a állami

tulajdonba került Szinte azonnali reakcióként Angela Merkel német kancellár egy 500 milliárd eurós csomagot jelentett be, amelynek keretében Németország bankjainak kötelezettségei fölött vállal garanciát az ország kormánya. Pár nappal később Nicolas Sarkozy francia elnök is bejelentette, hogy 360 milliárd eurós csomaggal bankgaranciát vállal az ország vezető hitelintézetei fölött. Az erős állami hagyományokkal rendelkező országban 1982 óta nem történt ekkora méretű beavatkozás a 43 . http://www.doksihu tőkepiacba (Munoz-Cimilluca-Mollenkamp 2008). Ezek a radikális állami intézkedések is a helyzet súlyosságát mutatták. Gordon Brown brit miniszterelnök már a 70-es években leáldozó bretton woods-i pénzügyi struktúra visszahelyezését emlegette. Úgy gondolom, hogy ha az aranyfedezet mellett folytatott kötött devizagazdálkodás nem is tér vissza, a jelenlegi pénzügyi rendszert fenekestül felforgatta a válság.

Európában mindenhol állami felügyelet alá vonják a bankszektor jelentős részét, és hatalmas, a hazai össztermékek 20-30 százaléka körüli közpénzzel tartják fenn a kormányok a gazdaságaik finanszírozhatóságát. Úgy tűnik a szabad tőkepiac helyét ismét az állami ellenőrzéssel működő pénzrendszer veheti át. De hogy fizetik ki ezeket az óriási összegeket az államok? Számomra félelmetesnek hangzik a tény, miszerint az államok arra a bankrendszerbe fektetnek be óriási összegeket, melyekre józan befektető soha rá sem pillantana. Igaz, hogy ha a bankok újra felvirágzanak, az adófizetők még profitálhatnak is ebből az ügyletből, ám ha további veszteségek jönnek, a kormányok eladósodása az egekbe szökellhet. Mentőakció tervezetek Európában 2. táblázat Egyesült Olaszország Franciaország Németország Spanyolország Királyság 250 milliárd Bankok Az állami garancia 320 400 Eurós banki hitel 100 milliárd Euróig

Fontnyi hitelt újratőkésítésének milliárd Eurónyi garancia felajánlása, garanciát vállal az új garantál terve, és egyedi bankhitelre, mely a bankközi hitelezések bankhitelekre. alapon történő hitelpiac felélesztését esetében, amiből 20 Megelőző intézkedéseket kötvénykibocsátások szolgálja milliárd a potenciális tett, melynek keretében veszteségek fedezésére 2009 végéig újabb szolgál tőkeinjekciót hajt végre szükség esetén 37 milliárd Font Állami vállalat 80 milliárd Eurós 30 milliárdtól 50 értékben létrehozása 40 milliárd tőkeinjekció német milliárdig terjedő tőkeinfúziót hajt Euró értékben, mely a bankoknak, s ezért értékben alapot hozott végre a Royal Bank bankok újratőkésítését cserébe az állam létre az állam, mely of Scotland Group, és kisegítését szolgálja részvénycsomagokat keretében hajlandó az HBOS és a illetve vezetőségi felvásárolni

magas Lloyds TSB bankok cserét és stratégiai minősítésű banki esetében újratervezést kér. eszközöket. Forrás: The Wall Street Journal, 2008, Vol. XXVI no 182 44 . http://www.doksihu 7. SZABÁLYOZÁS A nagy gazdasági világválság óta nem fordult ennyi figyelem a szabályozásra. A pénzügyi válság aláásta az önműködő piac elméletét, adófizetők milliói szenvedik el a bankrendszer válságából eredő költségeket. A G20-as találkozókon a világ vezető országai tűzték ki célul a globális pénzpiaci szabályok harmonizációját, valamint elhatározták, hogy szigorúbb felügyelet alá vonják azokat a szektorokat, melyekre rálátásuk van. Ugyanakkor a szabályozó rendszer átfogó reformja csak elméleti szinten valósulhat meg egyelőre, akárcsak a bankokra, fedezeti alapokra, hitelvizsgálati ügynökségekre egyaránt vonatkozó általános előírások kidolgozása. Megemlíteném, hogy egy évvel a válság mélypontja után

az enyhülő környezet a bankok oldaláról is indított egy ellenkezést a túlzott állami felügyelet ellen. Mind az Európai Unió kezdeményezése a fedezeti alapok szabályozására, mind az amerikai tervek egy fogyasztói finanszírozó ügynökség létrehozásáról komoly ellenállásba ütközött. Az együttműködés felé tett erőfeszítések ellenére pedig számos ország a saját szabályai szerint szeretne eljárni bizonyos esetekben. Egyetértés született abban, hogy szigorúbb tőkére és likviditásra vonatkozó szabályokra van szükség, és az országok többsége egy újabb és hatékonyabb rendszert szeretne felállítani megelőzve a következő határokon átívelő pénzrendszeri válságot. A Baseli Tanács, melynek feladata a nemzetközi bankrendszerre vonatkozó előírások megalkotása, jelenleg is dolgozik egy új, bankok kötelező tőketartására vonatkozó szabályrendszeren, bár még nem tudjuk mikor teszik kötelezővé ezen

szabályokat a pénzintézetek számára. A nemzetközi együttműködésnek, és egyetértésnek egyik fő akadálya, hogy a helyi törvényhozás bizalmatlan az olyan megoldások alkalmazására, melyek nem helyben születtek, így nem teljesen testreszabottak. 45 . http://www.doksihu Válság után több országban kialakult a minta, miszerint új szabályokra van szükség. Számos helyen új ügynökségek is megjelennek, ám olyan reformokra, melyek alapvető változásokat hoznak, nem került sor. 7.1 KEZDETI KÖVETKEZTETÉSEK A SZABÁLYOZÁSI RENDSZER SZÁMÁRA Tanulmányok szerint a válságot okozó probléma gyökerei az azt megelőző hét év enyhe makrogazdasági környezetében, az alacsony kamatokban, és a kedvező globális növekedésben rejlik. A befektetők optimisták voltak a jövővel és a felmerülő kockázatokkal kapcsolatban. Részben a piaci keresletre válaszul, új kockázatosabb, ám magas jövedelemmel rendelkező eszközök jelentek meg a

piacon, s az elővigyázatosság ettől kezdve a hitelminősítő ügynökségek feladata lett. Léteznek olyan válságok, melyek elkerülhetetlenek, mindazonáltal új politikai irányvonalak és intézmények csökkenthetik azok előfordulásának kockázatát. Erre jó példa a New Deal rendszere, mely stabilitást hozott a háború utáni időkre. A jelenlegi válságot főképp a szabályozási rendszer hiányosságai engedték útjára, melyek összetevői a következők: Pénzpiaci szabályozás Különböző intézmények hasonló tevékenységei különböző szabályok alá tartoztak. Ez szabályozási arbitrázsra adott lehetőséget,mely jó táptalaja volt a gyorsan fejlődő árnyékbankrendszernekés a bonyolult folyamatok során kialakuló túlzott tőkeáttételnek. Makroprudenciális előírások A makrogazdasági és pénzügyi stabilitást rendszerint külön kezelték. A makrogazdaság esetében a cél az alacsony és stabil infláció, valamint gazdasági

növekedés elérése volt, míg a pénzpiac területén a formális bankrendszer felügyeletét valósították meg. Egyik oldalon sem látták az árnyékbankrendszerben kialakuló kockázatokat. 46 . http://www.doksihu Globális széttagoltság A válság megmutatta a globális szabályozás széttagoltságát, a hiányzó együttműködést a nemzeti pénzügyi szabályozók között.(IMF, 2009) Az árnyékbankrendszer – mely magába foglal befektetési bankokat, hitelintézeteket, fedezeti alapokat – főként ügynökségek enyhe felügyelete alatt állt, de nem átfogó, alapos szabályozás nem vonatkozott rá. Ez azt sugallta, hogy csak a biztosított letétkezelő intézményeket kell szigorúan szabályozni, így a pénzügyi innováció a piac jelenlegi keretei között szabadon fejlődhet. Azonban nem csak a piaci keretrendszer borult fel, hanem a szabályozás hatékonysága is csökkent. Az árnyékbankrendszer a válság kezdetére elérte a hivatalos

bankrendszer méretét, s ez azt mutatta, hogy senki nem számolt az itt felmerülő kockázatokkal. A szabályozás és felügyelet határait ki kellene terjeszteni annak érdekében, hogy minden olyan tevékenység, ami az egész gazdaságra nézve kockázattal járhat, látható és ismert legyen egy rendszerkockázatokat vizsgáló és kezelő testület számára. Minden, e határokon belül kerülő intézmény hozzájárulása szükséges ahhoz, hogy a felügyeleti rendszer felmérje a rendszerkockázathoz való hozzájárulásukat, és különböző szabályozás alá vonhassa őket. 7.2 AZ ÁLLAM SZEREPE A PIACON A VÁLSÁG UTÁN A 2007 végén kialakult hitel- és pénzpiaci válság változásokat hozott mind a pénzügyi szabályozás terén, mind a világgazdasági erőegyensúlyban. A feltörekvő országokban keletkező megtakarítások nyugati buborékokat teremtetek. Mikor ezek a buborékok kipukkantak, a válság az globális rendszerre kiterjedt, s egy ország sem

kerülhette el a következményeit. A válságból levonható egyik legfontosabb következtetés, hogy meg kell tanulnunk jobban kezelni a világgazdaság, s főként a globális pénzpiacon felmerülő eseményeket. Az emberek nem cselekszenek mindig racionálisan, a hitelből való spekuláció pedig kockázatos. Mikor mind a szabályozás, mind a piaci etika hanyatlóban van, számos 47 . http://www.doksihu önérdekű szereplő másokra terheli a költségeket és kockázatokat. Ezáltal a piacok sok esetben nem önműködőek.(IMF, 2008) Megdőlt tehát az az elképezelés, hogy a kevesebb szabályozás mindenképp jobb a piacnak. Azok a vállaltoknak pedig, akik ellen csődeljárást indítottak, elszenvedik azokat a kockázatokat, melyeket ők vállaltak fel. Ez egy nemzeten belül nem okoz különösebb problémákat, hiszen a csődeljárások száma egy országben nem feltétlen jelent gazdasági problémákat, csak dinamikusan fejlődő piacot, működő

kapitalizmust. Mindazonáltal a terjedő globalizációval egy cég már nem csak saját dolgozói munkájáért felelős, mikor kockázatokat vállal a piacon, hanem akár egy egész gazdaságért. Ahogy a lokális pénzpiacok globálissá váltak, a nemzeti szabályok nem voltak képesek megakadályozni, hogy egyes cégek túl naggyá nőjék ki magukat, olyan naggyá, amely esetben a csődeljárás végzetes következményekkel járna. Fel kellet ismerniük a szabályozó szerveknek, hogy pénzügyi óriások felszámolásához, a hitelezőiknek tőkeinjekciót kell nyújtaniuk, hogy a globális recesszió elkerülhető legyen. Ezek a cégek azonban ahhoz is túl nagyok, hogy nemzeti szinten megmentsék őket, fiskális illetve politikai okok miatt. (IMF, 2008) Ez az ellentmondás felveti a kérdést, vajon a szabályozást emeljük globális szintre, vagy a pénzpiac húzódjon vissza lokálissá. Egy állam azonban, amelyik túlzottan a bankszektorra koncentrál, annak politikába

való bevonását kockáztatja. Az állami szabályozásnak szigorúan a bankrendszer egészséges működésének való visszaállítására kell koncentrálnia, majd el kell hagynia a piacot. Más jelek mutatnak a kormányzás globális szintre emelése felé, de ahhoz, hogy pénzpiacokat globális szinten működtessük, szoros együttműködésre van szükség az országok között, nem csak pénzügyi tekintetben, de makrogazdasági és monetáris politika tekintetében is. 48 . http://www.doksihu 8. VÁLSÁGKEZELÉS AZ EURÓPAI UNIÓBAN A gazdasági és pénzügyi folyamatok globalizációja komoly hatással van a világgazdaságra. Országok gazdaságai kapcsolódnak össze, melyek ezután már nem gondolkodhatnak csupán lokális szintű megoldásokban. Így kapcsolódik össze az Európai Unió is a világ többi részével. Ez a kapcsolat rengeteg előnnyel jár, de a veszély fenn áll, hogy bármilyen világgazdasági esemény befolyásolhatja az Unió életét,

s új kihívásokkal kell szembenéznie. A jelenlegi recessziót okozó válság is begyűrűzött az Európai Unióba, komoly gondokat okozva a 27 tagországnak. A közösség négy fő célt állított maga elé, hogy enyhítse a válság által sújtott országok nehézségeit, illetve olyan szabályozási környezetet hozzon létre mely képes lesz egy esetlegesen bekövetkező újabb válság megelőzésére. Célul tűzte ki ezen kívül a bankrendszerbe vetett bizalom helyreállítását is. Az Európai Unió eddig nem látott intézkedések sorozatát hozta meg a pénzpiacok stabilitásának valamint a hitelforgalom helyreállítása végett. Az Unió előrevetíti a pénzpiacon megjelenő termékek, tevékenységek és szereplők hatékony szabályozás alá vonásának szükségességét, illetve a nem etikus, piacot veszélyeztető viselkedések szankcióját. Lépéseket tett, hogy a hitelminősítő ügynökségek visszanyerjék hitelességüket és a pénzügyi

intézmények hatékonyabb kockázatkezelési technikákat alkalmazzanak. A jövőben az EU megalkot egy pénzintézetek és piacok feletti szabályozási s felügyeleti rendszer hatékonyságának növelését célzó tervet. A terv fő pontjaiban lesznek a tulajdonra, integritásra és transzparenciára vonatkozó intézkedések részletei, valamint a rendszer szintű kockázatokat és túlzott tőkeáttételeket megelőző lépések. A reálgazdaság élénkítése szintén a legfontosabb célok között szerepel. Az EU erőfeszítéseket tett a növekedés helyreállításáért illetve egy még erősebb és stabil gazdaság létrehozásáért. A közös piac erősségeit alapul véve, az elképzelések alapját az európai és nemzeti együttműködésre helyezi. A lényeg, hogy együttes erővel segélyt nyújtsunk a gazdaságnak - a hosszú távú célokhoz illeszkedő befektetéseken keresztül. Az Unió kb 400 milliárd E segélyt –ami kb 3,3%-a a GDP-nek – áldoz az 49 .

http://www.doksihu elkövetkezendő két évben a gazdasági fellendülés támogatására. A ösztönző hatása még nem teljesen tisztázott, de folyamatos javulásra lehet számítani. 8.1 MUNKANÉLKÜLISÉG A legutóbbi felmérések szerint az Unió munkaerőpiaca továbbra is gyengülést mutat. A munkanélküliség növekszik, a nyitott pozíciók száma továbbra is alacsonyabb, mint az egy évvel ezelőtt mért adatok. A cégek pedig több állás megszűntetését tervezik, mint amennyi teremtését. Mi több, az elkövetkezendő hónapokra is negatívak az előrejelzések, habár a munkaerőpiac szűkülése enyhülést mutat. Várhatóan 3,5 millió állás szűnik meg az Unióban, mielőtt a recesszió enyhülésnek indul, így nagyobb források mozgósítására lesz szükség, mind állások teremtésére, illetve megtartására. Számszerűsítve, 1,8 milliárd Euró áll rendelkezésre a szociális alapból, aminek célja több milliónyi dolgozó helyzetének

megkönnyítése. Az EU olyan intézkedéseket tervez, mint a rövid idejű foglalkoztatás vagy a szélesebb körű foglalkoztathatóságot biztosító átképzés. Különös tekintettel kell lenni a válság miatt leginkább sújtott rétegek bevonására, mint az idősebbek és a nagyon fiatalok, a kötött szerződés nélküliek, a fogyatékosok. A mobilitás nélkülözhetetlen része a folyamatnak. Ez nem csak a sikeres álláskeresés esélyeit növeli, hanem ez az európai polgárok joga is. 17. Ábra:Munkanélküliségi ráta alakulása az EU országaiban 2005 január és 2009 szeptember között Forrás: (Eurostat, 2009) 50 . http://www.doksihu 8.2 PROTEKCIONIZMUS Az Unió azt is fontosnak tartja, hogy a tagállamokat segítse abban, hogyan támogassák saját gazdaságaikat anélkül, hogy más országokét sértenék ezzel. A protekcionizmus mindenképpen elkerülendő, mivel ez a módszer csupán stagnáláshoz vezethet, valamint csak hosszabbá és

mélyebbé tenné a recessziót. 15 éven keresztül az egységes piac jelentette az európai gazdaság motorját, s most ennek kellene a kilábalás motorjának lennie. A világ évtizedek óta nem látott gazdasági problémával néz szembe, s a globális válság ellen globális fellépésre van szükség. Ezt felismerve, az Európai Unió kezdeményező lépéseket tett a nemzetközi együttműködés irányába. Ennek egyik oka az is, hogy a válság miatt az Európai Unió nemzetközi kereskedelmi partnerei körülbelül 220 kereskedelmi korlátozó intézkedést hoztak 2008 és 2009 októbere 18. Ábra:75 ország importjának alakulása havonta 1929 és 1933 között Forrás: (David Wheelock-FED St Louis, 2008) között. Ezek egy része hagyományos intézkedés, mint például az importtilalom vagy a vámemelés, de akadnak olyan újabbak is, mint amelyek például arra buzdítanak, 51 . http://www.doksihu hogy egy-egy adott országban lehetőség szerint helyi

termékeket vásároljanak.(HVGhu,2009) Ám az EU-n belül is volt példa protekcionistának ítélt intézkedésre. A francia miniszterelnök 2009. februári bejelentése, a PSA Peugeot-Citroën-nek és a Renaultnak nyújtott 3,5 milliárdos kölcsönről, több tagországban ellenérzést váltott ki Mindazonáltal az EU tartja magát a húsz vezető fejlett és felzárkózó országot magában foglaló csoport vállalásához, amely a protekcionizmustól való tartózkodásra vonatkozott. Így az unió ezt várja el más partnereitől is(Euractiv, 2009) A válság során egyelőre sikerült elkerülni a legrosszabbat, a protekcionista spirált, de továbbra is figyelmesnek és óvatosnak kell maradni e téren. Ez szakértők szerint jelentősen tovább mélyítette volna a válságot. Ezzel szemben a bizottsági elemzés végkövetkeztetése az, hogy a válság kirobbanása óta bekövetkezett 18 százalékos globális kereskedelmi forgalomcsökkenés nagy része a visszaesett

kereslet eredménye volt, s nem a fent említett protekcionista intézkedéseké. A G20-ak találkozóján az EU aktívan támogatta egy közös stratégia felállításának tervét. A terv lényegében hasonló az Unió által felállított célokhoz: cél a transzparencia, a renszerszintű kockázatok és a túlzott tőkeáttételek megelőzése. Emellett A G20-csoport tavaly novemberi washingtoni csúcstalálkozóján megállapodás született, hogy a világ vezető gazdasági hatalmai a globális válság miatt nem fognak olyan újabb intézkedéseket hozni, amelyek akadályozzák az áruk vagy a szolgáltatások kereskedelmét. Ezen kívül nem hoznak exportkorlátozó intézkedéseket, de tartózkodnak olyan lépésektől is, amelyek a Kereskedelmi Világszervezet (WTO) szabályaival ellentétesen támogatnák az exportot. Az idei áprilisi londoni G20-csúcs megerősítette ezt a kötelezettségvállalást. Egyúttal pedig fel is kérte a WTO-t, hogy negyedévente tegye

közzé a protekcionista intézkedések listáját, illetve a szabad kereskedelem és a protekcionizmus viszonyának alakulásáról szóló elemzését.(Kitekintő, 2009) 52 . http://www.doksihu 8.3 ÁLLAMHÁZTARTÁSI HIÁNY A gazdasági válság miatt számos EU tagország fellendítési tervet, gazdaság-élénkítő csomagot készített, hogy enyhítse a válság hatásait. Ám ezen az intézkedések mellékhatásaként túllépték a költségvetési hiány 3%-os megengedett értékét. Egy évvel ezelőtt ez elképzelhetetlen lett volna. A gazdasági válság miatt jelenleg számos tagországra ez a jellemző. A rendkívül magas államháztartási deficit viszont jelentheti azt, hogy Európában ismét megjelenik a recesszió. Az államháztartásokat tehát konszolidálni kell, de nem mindegy milyen gyorsan. Sok ország nem szívesen kezdene el egy gyors és szigorú állami kiadás-csökkentési tervet, hisz ez lelassíthatja az éppen elkezdődött gazdasági

fellenülést. Egy hosszú távon is fenntartható költségvetési politikára van tehát szükség. (Európai Bizottság 2009a) A stabilitási és növekedési paktum (snp) egy keretrendszer, amely a gazdasági és monetáris unió (GMU) tagállamainak a pénzügyi politikáit hivatott összehangolni. A paktum olyan szabályokra alapul, amelyek a tagállamok államháztartásának hatékonyságát és eredményességét, biztosítják. A paktumon belül található egy „prevenciós” és egy „kiigazító” ág. A prevenciós, vagy megelőző ág előírja, hogy a tagállamoknak éves stabilitási (konvergencia-) programokat kell készíteniük, amiben leírják, hogy milyen módon, milyen eszközökkel szeretnék középtávon megőrizni vagy elérni a költségvetési egyensúlyt. A Paktum kiigazító ága más néven a „túlzott hiány eljárás” szabályai arra az esetre vonatkoznak, amikor egy tagállam államháztartásának hiánya meghaladja a Szerződésben

meghatározott értéket, a GDP 3%-át. Ilyenkor a Tanács az érintett tagállam számára ajánlásokat küld, melyekben felszólít a túlzott hiány kiigazítására, és határidőt állapít meg a korrekció végrehajtására. A Bizottság felmérései szerint 20 ország lépte túl a megengedett keretet és 13 országnak 2–5 év alatt kellene újra megszilárdítania a költségvetési fegyelmet. (Európai Bizottság, 2009a) Az uniós országok államháztartási hiánya egy év alatt átlagosan a GDP 0,8%-ról (2007) 2,3%-ra (2008) nőtt. 2009 végére a hiány várhatóan megháromszorozódik, elérve a 6,9%-ot, jövőre pedig 7,5%-ra emelkedik. (Európai Bizottság, 2009b) Az 53 . http://www.doksihu IMF felmérései szerint pedig a G20-as országok - akik a világ gazdasági hatalmainak a 85%-át képezik – költségvetési hiánya együttesen véve elérte a GDP-jük 8,7%-át. A világháború óta most fordul elő először az országok eladósodottságának

általánossá válása. Az állami kiadások és bevételek közötti különbségek a válság alatt hatalmasra nőttek, mivel a kormányok jelentős pénzösszegeket fordítottak a bankrendszer megmentésére és a gazdaság élénkítésére. Az adóbevételek zuhanása miatt sok országnak kellett pénzt kölcsönkérnie. (Vida, 2009) E tartozás visszafizetése még akkor is sokba kerül, ha a kamatok – mint jelenleg is – alacsonyak. Sőt mi több, a kamatok esetleges emelkedése gátat vethetne a fellendülésnek. A Bizottság javaslata szerint kilenc országnak (Németország, Franciaország, Spanyolország, Ausztria, Hollandia, a Cseh Köztársaság, Szlovákia, Szlovénia és Portugália) 2013-ig csökkentenie kell az államháztartási hiányát. Olaszországnak és Belgiumnak 2012-ig, Írországnak 2014-ig, az Egyesült Királyságnak pedig a 2014/2015-ös pénzügyi évig kellene ezt megtennie. Franciaország, Spanyolország, Írország és az Egyesült Királyság

haladékot kapott. Ezekben az államokban ugyanis a költségvetési deficit már 2008-ban meghaladta a 3%-ot, így számukra a Bizottság már megállapított egy korábbi határidőt. A legsürgetőbb helyzetben Görögország van, mivel nem tett eleget a hiány lefaragása érdekében. Becslések szerint Görögország költségvetési hiánya 2008-ban közel 13% lesz, ami jóval meghaladja majd az előre jelzett értéket. (Európai Bizottság, 2009c) 54 . http://www.doksihu 8.4 AZ EURÓ Bár gazdasági mutatók javulásával a válsággal kapcsolatos félelmek csökkennek, de új tényező ad okot az aggodalomra: Görögország katasztrofális helyzete. Mi történik, ha az eurózóna egyik országa államcsődöt jelent? Görögország mindig is a veszélyes tagállamnak számított, a kockázati tényező azonban most minden korábbi szintnél magasabb. 19. Ábra:Államcsőd bejelntésnek kockázata Oroszországban, Görögoországban, a Fülöp-szigeteken, Kolumbiában

és a Panmákon 2009 június és november között. Görögország egyre kockázatosabb országnak számít. Forrás: (Bloomberg, 2008 november) Az első intő jel a görög pénzügyminiszter bejelentése volt, miszerint az eredetileg tervezett 6 helyett a GDP 12,7 százalékát teszi ki az idei költségvetési hiány. Ehhez kapcsolódik az államkötvények árának meredek zuhanása. Görögország már most 2 százalékkal magasabb kamatot fizet államadóssága után, mint Németország. A görög kormány az ország outputjának 110 százalékát vette fel hitelként, az adósságtömeg törlesztése rendkívül nehéz, ha nem lehetetlen lesz. Ha Athén kormányzati 55 . http://www.doksihu hitelezőinek vissza kell szerezniük a kölcsönöket, az államkötvényekre pedig nem találnak vevőt, Görögország kénytelen lesz fizetésképtelenséget jelenteni.(Sultan, 2009) A morális kérdés felvetődik: miért takarékoskodjunk, ha más országok kifizetik a számlát?

Ha viszont Brüsszel nem segít Görögországnak, az euróba vetett bizalom megrendülhet. Ha egy tagállam fizetésképtelenné válik, a spekulánsok megpróbálhatják erejüket a többi nehézséggel küzdő országon. Több szakértő elmélkedett arról, vajon az euró túléli-e a fellendülést, az országok heterogenitásából fakadó viták miatt. A monetáris politikák különbözősége adja a probléma egyik gyökerét Martin Feldstein szerint:” Az egyetlen valuta ugyanis egyetlen monetáris politikát feltételez, egyetlen kamatszinttel, akkor is, ha a gazdasági feltételek – főleg a ciklusok lefolyása – lényegesen eltérnek az Európai Gazdasági és Monetáris Unió (EMU) tagjai között.” Erre problémára jó példa a Németország és Spanyolország közötti kontraszt. A németeknél a munkanélküliség jelenleg 8 százalék, a spanyoloknál több mint kétszer ilyen magas, 19 százalékos. Németország 175 milliárd dollárnak megfelelő összegű

kereskedelmi többletet hozott össze az augusztussal lezárt 12 hónapos időszakban, a spanyoloknál ugyanekkor a hiány volt 84 milliárd dollárnyi. Ha még a peseta, illetve a márka lenne használatban, akkor a spanyol valuta értéke esne, a németé pedig emelkedne. A gyengébb peseta ösztönözné a kivitelt, és fékezné a bevitelt, ez erősítené a belföldi keresletet és csökkentené a munkanélküliséget. Mivel az EKB irányadó kamatrátája 1 százalék alatt van, ezért csekély az eltérés ahhoz képest, amit a spanyol jegybank alkalmazna, ha saját hatáskörében lenne a monetáris politika. Ha azonban az euró övezetben megindul a fellendülés, akkor az EKB esetleg már olyan időpontban elkezdi emelni a kamatszintet, amikor az Spanyolországnak még nem előnyös, mert ott növeli a munkanélküliséget. 56 . http://www.doksihu 9. ÖSSZEGZÉS, KÖVETKEZTETÉSEK A jelen globális recessziót okozó pénzügyi válságot kezdetei óta tanulmányozom, s

jelent tanulmányt a Lehman Brothers csődeljárásának elindítása után kezdtem el, mivel úgy gondoltam a világ pénzügyi rendszere, és az államok szerepe a gazdasági innovációk felügyeletében gyökeresen megváltozik. Úgy tűnt a világgazdaság egy olyan katasztrófa előtt áll, amilyet 1929 óta nem láttunk. Beomlott hitelkeretek, eladósodott cégek, megsavanyodott eszközök, jelzáloghitelek elpárolgása, pánikoló fogyasztók, megbénult cégek. A modern kapitalizmus a hiteleken alapszik, a hitelek pedig a bizalmon. Márpedig szeptemberre a piacokon félelem uralkodott, és senki nem volt hajlandó senkinek hitelezni, semmilyen célra. Nyilvánvalóvá vált, hogy csak az állam képes megváltoztatni ezt a pszichológiai bénultságot, és így lehet stabilizálni a gazdaságot. Úgy gondolom, most az első feladat a bizalom visszaállítása volt, majd az ezt követő lépés egy működőképes és eléggé rugalmas terv készítése, ami lehetővé teszi

az állam által átvett eszközökből származó problémák megoldását. Végül jöhetnének a javítási munkálatok, melyek eredményeképp Amerika illetve a világ komplex pénzrendszere új, jobb struktúrát kapna. Vannak olyan problémák melyek „A piacok nem az egyensúly felé tartanak. Nem csak tükrözik az alapszabályokat, hanem formálják is őket. Nem elég csupán a pénzellátást irányítani. Be kell látni, hogy a piacok esendőek a buborékokkal szemben, és a szabályzó rendszer feladata, hogy megakadályozza azok túl nagyra növését.” George Soros intenzívebb szabályozást igényelnének,például olyan cégek esetében akiknek az adósságuk és saját tőkéjük aránya 35 az 1-hez. Előfordulnak olyan esetek is, amikor okosabb megoldást kell találni. A cégek felszólítása arra, hogy piaci árakon jegyezzék újra eszközeiket, nem volt a legjobb ötlet, hiszen a lefolyó örvénye az egész piacot magával sodorta. Néha pedig

kevesebb figyelem is elég lenne. A Fannie Mae és Freddie Mac megmentéséről szóló viták megosztották a közvéleményt. Többen gondolták úgy, hogy ez az akció csak a két jelzálogpiaci behemót felelőtlen viselkedésének jutalma. 57 . http://www.doksihu Talán a jelenlegi krízis megoldotta a közgazdászok között hosszú évtizedek, évszázadok óta húzódó vitát is, és kijelenthetik, hogy bizony a piacot az állam teremti, és létezésének feltétele az állami szabályozás. A kérdés csak az, hogy megtaláljuk-e a helyes egyensúlyt a láthatatlan és kevésbé láthatatlan kéz piaci szabályozása között. A jó reguláció a piac jó működését engedi meg, de tisztáznunk kell azt is, hogy nincs tökéletes szabályozási rendszer, mely még a kockázatokat is felszámolja a piacról. Hiszen nem is ez a dolga. Abban mindenki egyet ért, hogy a globális kapitalizmus új korába lépünk. Az idea, miszerint a „Wall Street jóléte a mi

jólétünk is”, a reagen-tatcher-i korszakkal együtt tűnik el a szemünk elől, és felsejlik egy új szabályok által irányított jövő. Nem vezetik többé az amerikai törvényhozást a wall streeti cégek. Nincsenek olcsó hitelek, hiperkockázatos ügyletek, extraliberális piac. Ehelyett megjelenik a szigorú felügyelet, kevesebb spekuláció, és nagyobb állami beavatkozás korszaka. Rossz hír ez azon bankoknak, akik eddig kockázatos ügyleteikkel óriási profitokra tettek szert, és az államnak, akinek nemzeti jövedelméből jókora szelet tűnik majd el (Foroohar 2008). 58 . http://www.doksihu HIVATKOZÁSOK BBC News(2007), Northern Rock gets bank bail out, 2007/09/13,http://news.bbccouk/go/pr/fr/-/2/hi/business/6994099stm Carey, Peter (2007), Bank of America announces rescue plan for Countrywide borrowers, Mercury News, http://www.mercurynewscom/news/ci 10654181 Dean, Jason – Walker, Marcus – Ramstad, Evan – Cummins, Chip (2008), U.S woes could

generate global recriminations, The Wall Street Journal, Vol XXVI no. 167 Duyn, Aline van – Brewster, Deborah – Tett, Gillian (2008), The Lehman legacy, The Financial Times, 2008.1013 Euractiv.hu (2009), http://wwweuractivhu/gazdasag/hirek/franciaprotekcionizmus-a-francia-autoiparert-001425 Európai Bizottság, (2009a), http://ec.europaeu/news/economy/091112 huhtm Államháztartási konszolidáció Európai Bizottság, (2009b), http://ec.europaeu/news/economy/091112 huhtm Európai Bizottság, 2009b), http://ec.europaeu/economy finance/sg pact fiscal policy/index huhtm?cs mid=57 Fischer Éva-Kóczán Gergely (2008), Rendkívüli hatósági intézkedések és tanulságaik a jelzálogpiaci válság kapcsán, MNB tanulmányok 72.,p6-17 Foroohar, Rana (2008), A new age of capitalism starts now, Newsweek, 2008/42. Goldstein, Matthew (2008), Bear Stearns’ big bail out, Business Week, 2008.0314, http://www.businessweekcom/bwdaily/dnflash/content/mar2008/db20080314 9931 31.htm?campaign

id=rss daily Goodhart, Charles (2008), Explaining the financial crisis, Prospect, 143, p.6266 Gross, Daniel (2008), The Captain of the street, Newsweek, 2008/40 Guha, Krishna-Atkins Ralph (2008), Dollar flood looks to damp down markets, The financial times, 2008.0919 59 . http://www.doksihu Guha, Krishna (2008), Action will count more than G7 words, The financial times, 2008.0919 Hilsenrath, Jon E.-Perry, Joellen-Reddy, Sudeep (2008), Central banks cut rates in global action, The Wall Street Journal, Vol. XXVI no 177 Hurst, Andrew (2007), UBS writes down $10 billion, Reuters UK, 2007, http://uk.reuterscom/article/businessNews/idUKL1049891520071210 HVG.hu (2009), http://hvg.hu/gazdasag/20091106 protekcionizmus eu jelentesaspx Ip, Greg (2008a), In U.S, recession threat trumps inflation worries, The Wall Street Journal, Vol. XXVI no 23 Ip, Greg (2008b), Central banks inject cash into shaky global markets, The Wall Street Journal, Vol. XXVI no 30 Ip, Greg (2008c), Fed’s loan to Bear

puts it in uncharted waters, The Wall Street Journal, Vol. XXVI no 33 Ip, Greg (2008d), Past suggests U.S economy still to struggle, The Wall Street Journal, Vol XXV no. 65 IMF (2009), Lessons of the financial crisis for future regulation of financial institutions and markets and for liquidity management, IMF Staff Position Note, 2009 February IMF (2008) Fiscal Policy For The Crisis, IMF Staff Position Note, 2008 December Jagger, Suzy (2007), Merrill Lynch chief Stan ONeal is toppled in wake of $7.9bn writedown, Times Online, http://business.timesonlinecouk/tol/business/industry sectors/banking and finance/ article2759821.ece Karnitschnig, Matthew – Craig, Susanne – Berman, Dennis K.– Mollenkamp, Carrick (2008), BofA, Merrill talk as Lehman hopes dim, The Wall Street Journal, Vol. XXVI no 159 Kitekintő (2009), http://kitekinto.hu/europa/2009/11/09/oroszorszag vezeti a feketelistat MacDonald, Alistair (2008a), Brown’s U.S visit crucial, The Wall Street Journal, Vol. XXVI no 51

MacDonald, Alistair (2008b), Brown pushes his agenda, The Wall Street Journal, Vol. XXVI no 53 60 . http://www.doksihu Manager Magazin (2008), „Komplikáltabb világban fogunk élni”, 2008/6. Moneyterms (2008), The most important definitions of the subprime crisis, http://moneyterms.couk/securitisation/ Munoz, Sarah Schaefer-Cimilluca, Dana-Mollenkamp, Carrick (2008), U.K unveils wide-ranging bank bailout, The Wall Street Journal, Vol. XXVI no 177 Paletta, Damian – Lucchetti, Aaron (2008), Goldman, Morgan moves end an era on Wall Street, The Wall Street Journal, Vol. XXVI no 165 Quote.com (2007), http://newquotecom/us/stocks/quoteaction?s=$SPX Schifferes, Steve (2008) Carnage on Wall Street as loans go bad. news.bbccouk/2/hi/business/7086909stm Shah, Neil-Munoz, Sara Shaefer (2008), Ireland gets caught up in world’s banking crisis, The Wall Street Journal, Vol. XXV no 171 Smith, Randall – Craig, Susanne - Lucchetti, Aaron (2008), Merrill deal could instantly reshape

the U.S banking landscape, The Wall Street Journal, Vol XXVI no. 161 Solomon, Deborah-Rappaport, Liz-Paletta, Damien- Hilsenrath, Jon E. (2008), Black Wednesday in credit markets forced Paulson’s hand, The Wall Street Journal, Vol.XXVI no164 Sultan, Christopher (2009), Greek Debt Poses a Danger to Common Currency, http://www.spiegelde/international/business/0,1518,665679,00html Stiglitz, Joseph E.(2005), A viharos kilencvenes évek A világ eddigi legprosperálóbb tíz évének új története, Napvilág Kiadó, Budapest The Economist (2008a), A hazardous comparison, 2008.0301, p57-58 The Economist (2008b), Fuld again, 2008.0913, p75-76 Vida, László (2009), Fékezni tilos,HVG 2009/42. Világazdaság online(2009), Túléli-e az euróövezet a gazdasági fellendülést? http://vg.hu/velemeny/elemzes/tuleli-e-az-euroovezet-a-gazdasagifellendulest-298947 Weisberg, Jacob (2008), Name that economy!, Newsweek, 2008/42. Wikipedia (2008), Discount Window,

http://en.wikipediaorg/wiki/Discount window http://www.ftcom 61 . http://www.doksihu http://money.cnncom/ http://www.ftcom/home/europe 62 . http://www.doksihu ÁBRÁK ÉS TÁBLÁZATOK 2. ábra: A jelzáloghitelezés régi és új modellje 2 2.ábra: A zálogjoggal fedezett kötvények piaca 3 3. ábra: Az „értékpapírosítás” folyamata 4 4. ábra: Évenkénti baki csődeljárások száma 1979 és 2007 között . 7 5. ábra: Az Enron részvényárainak változása a csalás éveiben. 8 6. ábra: Az Enron részvényárainak zuhanása 2001-ben 10 7. ábra: Az USA GDP-jének növekedése, évenkénti százalékos változások alapján csoportosítva. 12 8. ábra: USA, Előrejelzés az ingatlanárak alakulásáról 2008-2010 között. 15 9. ábra: Pénzpiaci likviditás 1992 és 2008 között 17 10. Ábra: Ár-bér spirál 23 11. Ábra: A Bear Stearns részvényeinek értéke 1992 és 2008 március között . 25 12. Ábra: Az Egyesült Királyság gazdasági

növekedésec2003 3. negyedéve és 2008 3 negyedéve között .29 13. Ábra: A Fannie Mae és Freddie Mac részvényeinek alakulása 2008 január és június között .34 14. Ábra: A Lehman Brothers részvényeinek értéke a csődöt megelőző délelőttön .36 63 . http://www.doksihu 15. Ábra: A Lehman brothers eladósodottságának alakulása 2003 és 2007 novembere között .36 16. Ábra: A Fed USA-n kívüli központi bankoknak nyújtott dollár segítsége .41 17. Ábra: Munkanélküliségi ráta alakulása az EU országaiban 2005 január és 2009 szeptember között .50 18. Ábra: 75 ország importjának alakulása havonta 1929 és 1933 között .51 19. Ábra: Államcsőd bejelntésnek kockázata Oroszországban, Görögoországban, a Fülöp-szigeteken, Kolumbiában és a Panmákon 2009 június és november között. Görögország egyre kockázatosabb országnak 55 64 . http://www.doksihu MELLÉKLETEK Összefoglaló táblázat a fejlett országok jegybankjainak

a pénzpiaci turbulenciára adott műveleti válaszreakcióiról Jegybank Ideiglenes többletlikviditásallokáció Lejáratszerkezet-változás Elfogadható fedezetek körének változása Fed Igen, a szokásosnál lényegesen nagyobb volumenű rövid lejáratú repoműveletek a válság kitörése körül Nem, OMO-n nincs,a discount window esetében van lehetőség, de nincs érdemben kihasználva Eurorendszer Igen, 1 napos gyorstendersorozat, majd a sztenderd 1 hetes tendereken az allokáció emelése a tartalékperiódus elején. A likviditási hatást a későbbi tenderekcsökkentésével és az utolsó napi 1 napos betéti tenderekkel ellensúlyozta. Bank of England Igen, de csak szeptemberben, a piaci feszültségek tartósságának láttán. Likviditási hatást a tartalékcél körüli rugalmasság jelentős tágításával kezelte. Bank of Japan Igen, kismértékben emelte az allokált likviditást, a likviditási hatást a perisódusban a későbbi kisebb

allokációkkal ellensúlyozta. Igen, átmeneti, de jelentős emelése a speciális hozamcélzásra használt repoállománynak augusztusban Igen, az egyébként is használt 3 hónapos LTRO instrumentum állományának 75%-kal való emelése (közvetlen hozamhatása nincs, a likviditási hatást az 1 hetes hitel volumenének ekvivalens csökkentésével semlegesíti) Igen, de szeptembertől felajánlott új 3 hónapos instrumentumot a minimális hozammegkötés miatt túl drágának találták a bankok, így eygáltalán nem érkezett ajánlat. Decemberben büntető kamat nélkül hajlandó jelentősen nagyobb mennyiségű 3 hónapos repón likviditást nyújtani. Nem Igen, a nyíltpiaciműveletek esetében sokkal többet hajlandó a kevésbé likvid agency és MBS-papírokkal repózni. A piachoz közelebb hozza a discount window-t, ami egyébként is nagyon tág fedezeti kört használ. Nem Kanada Nem Ausztrália Igen, a fennálló repók állománya jelentősen kb 30%-kal

emelkedett Igen, a nyílt piaci repók átlagos lejárata 20 napró l00 napra emelkedett Új-Zéland Igen, Nem 3 hónapos repo strukturális 65 Igen, mind a szeptemberben ajánlott 3 hónapos instrumentumra, mind a decemberben allokált többlet 3 hónapos repo esetében a megszokottnál jelentősen szélesebb fedezeti kört vezet e. Nem Igen, a speciális repókban elfogadott fedezeti kör jelentős kiszélesítése a folyosó tetején elfogadott instrumentumok körére. Szeptember elején a lépést már vissza is vonták. Igen, szeptembertől már banki kötvények szélesebb körét is elfogadja. Októbertől RMBS és ABCP értékpapírokat is. Már augusztusban jelenősen csökkent az állampapírfedezet súlya banki kötvényekkel szemben a repoállományban. Igen, előrehozta az egyébként . http://www.doksihu műveletein keresztül emelte likviditáskínálatot a bankrendszeren Svájc Igen, két 1 napos repotenderen a fennálló repóállományt ideiglenesen

mintegy 8%kal emelte. Nem Norvégia Igen, ideiglenesen jelentősen megemelte a bankrendszer likviditását repoműveletein keresztül augusztusban. Nem Nem is tervezett elfogadható fedezeti kör szélesítést, nemzetközi intézmények kötvényeit és banki kötvényeket is elfogad augusztus végétől Nem,októberben lépett életbe a már hónapok óta tervezett fedezetikör-módosítás. A céldátumot nem változtatták meg, tehát ennek alépésnek nincs köze a válsághoz. Nem Nem Nem Dánia a 1.táblázat: Az 1997-es koreai válság és a jelenlegi amerikai pénzügyi, és hitelválság összehasonlító táblázata . 28 2. táblázat: Mentőakció tervezetek Európában 40 66