Gazdasági Ismeretek | Vállalatgazdaságtan » BKE Vállalatértékelés

Közgáz Egyetem - Vállalatértékelés Vállalatértékelés első tétel: A vállalati értékmaximálás koncepciója, kapcsolódása más vállalatelméleti koncepciókhoz Az egész tétel alapja a Rappaport-féle tulajdonosi érték koncepció. A koncepció elsősorban az angolszász világban terjedt el, míg Európában jóval erősebb lábakon áll a vállalatok társadalmi felelősségét hangsúlyozó felelős vállalat koncepció, illetve a különböző vállalati érintettek érdekeinek kiegyensúlyozását hangsúlyozó érintett-elmélet. A tulajdonosi értékmaximalizálás legfontosabb elemei a következők: A vállalat elsődleges feladata a tulajdonosi érték maximalizálása. A többi érintett érdekeit csak olyan súllyal kell figyelembe venni, amennyire azok szolgálják a fenti elsődleges célt. A tulajdonosi érték növekedését a vállalat értékének növekedésén keresztül lehet megállapítani. Az egész társadalom szempontjából is az a legjobb,

ha a vállalatok a tulajdonosi értékmaximalizálást alkalmazzák, mivel ez vezet a leghatékonyabb erőforrás felhasználáshoz, és a legnagyobb növekedési ütem eléréséhez. Ennek alátámasztására készült két McKinsey tanulmány is, melyet a Vállért könyv is idéz az 1. fejezetben Ezek lényege, hogy a GDP (mint a gazdaság teljesítményének mérőszáma) 1950 és 1990 közötti növekedése alapján a McKinsey elemzői kihozták, hogy az amerikai gazdaság szinte minden termelői és szolgáltatói szektorban hatékonyabban működik, mint globális vetélytársai (Németország, Japán). Ez a verseny ráadásul a globalizáció előretörésével folyamatosan erősödik Az érintett-elmélet legfontosabb alapvető tételei a következők: Nem kizárólag a tulajdonosi (stockholder) érdekeket kell néznie a vállalatnak, mivel a társadalom integráns része, hanem a többi érintett (stakeholder) érdekeit is figyelembe kell venni a döntések során. A

vállalatok érintettjeinek köre meglehetősen széles, ráadásul egy-egy döntés kapcsán dinamikusan változik. Az érintett megfogalmazásnak két definíciója van, melyek közül szerintem a következő definíció a jobb: Érintettek mindazok, akik vagy amik a vállalat döntéseire befolyással vannak, vagy őrájuk a döntés hatással van. A vállalat döntései során az érintettek érdekeinek egyfajta kiegyensúlyozására kell törekednie, azonban a vállalati etika szakirodalma a különböző próbálkozások ellenére nem tudott egy algoritmussal szolgálni, hogy ez miként valósítható meg. A felelős vállalat koncepció elsősorban a vállalat társadalmi beágyazottságára helyezi a hangsúlyt, és ezért azt mondja, hogy a vállalatnak racionálisan kell döntenie a morálisan elfogadható megoldások közül. Sajnos azonban nem nevesítik, hogy mit értenek morálisan elfogadható alatt, ezért ez is egy meglehetősen gumi megfogalmazás. Chikán Attila

pedig egy átmeneti megoldással próbálkozott, mivel azt mondta, hogy a vállalat alapvető célja a fogyasztói igény kielégítése nyereség elérése mellett. Fontos észrevenni, hogy a hangsúly a fogyasztói igény kielégítésen van. Rappaport ezt úgy mondaná, hogy a vállalat célja nyereség elérése fogyasztói igény kielégítésen keresztül. A szakirodalom az elméletek súlyában tapasztalt regionális eltérést a vállalatfinanszírozás és a vállalatkormányzás eltérő gyakorlatában látja. Az angolszász országokban a tőzsdei finanszírozás magas aránya szemben a német és japán banki hitelfinanszírozásos modellel, az ellenséges kivásárlások veszélye (ami Japánban a kereszt-tulajdonlások miatt szinte lehetetlen), valamint az intézményi befektetők egyre nagyobb aktivitása mind erősíti a tulajdonosi értékmaximalizálás kényszerét. Erre ösztönzi a fentiek mellett a menedzsereket a felső vezetők munkaerő piaca is. Rappaport

emellett a tulajdonosi értékmaximalizálást azzal is alátámasztja, hogy az amerikaiak kb. 40 százalékának van valamilyen kötvénye vagy részvénye, és a különböző nyugdíjalapok és egészségpénztárakon keresztül még jóval nagyobb a közvetve érdekeltek száma. Ez az érv Magyarországon egyelőre legalábbis kevéssé állja meg a helyét, bár pontos adataim nincsenek. A Vállért könyvben van is arra egy utalás, hogy Európában valószínűleg éppen a nyugdíjrendszerrel és a demográfiai folyamatokkal kapcsolatos problémák fogják előtérbe helyezni a tulajdonosi értékmaximalizálás koncepcióját. Japánban pedig a szerzők véleménye szerint a duális rendszer (a nem hatékony és nagyon hatékony iparágak együttese) közti feszültség lehet a fő mozgatórugó. A tulajdonosi értékmaximalizálás melletti érvként sorakoztatja fel Rappaport, hogy különösen az erősödő globális verseny miatt csak azok a vállalatok maradhatnak fent,

akik a leghatékonyabban működnek, melyet a tulajdonosi értékmaximalizálás biztosít. Rövidtávon ugyanis lehet, hogy a vevőknek nyújtott túl magas minőség (értsd: amit nem fizetnek meg), vagy a magasabb munkabérek hasznosak, azonban hosszú távon az ilyen vállalatok csődbe mennek, vagy felvásárolják őket, aminek a következményei általában sokkal rosszabbak az érintettekre nézve (és nem csak a tulajdonosokra). A fentiek alapján tehát egyértelműnek tűnne, hogy milyen jó is ez az alapelmélet, azonban természetesen az éremnek van egy másik oldala is. Ez persze már nincs benne sem a Rappaportban, sem a Vállért könyvben, sőt valószínűleg a komplexen is jó kis vitát lehet generálni vele, és nem biztos, hogy sikerül győztesen kikerülni belőle, de azért érdemes elgondolkodni ezeken az érveken is. A mainstreamtől eltérően gondolkozó közgazdászok eleve megkérdőjelezik a GDP-t, mint megfelelő mérőszámot, mivel azt mondják, hogy

nem a gazdaság teljesítményét, hanem az emberek életminőségét kell vizsgálni (a GDP-ben pl. a környezetkárosító gyár duplán növeli a GDP-t, hiszen az általa okozott betegségek egészségügyi kezelése is belekerül, holott a hatékonyságot, illetve az életminőséget egyértelműen rontja). Ezért ők különböző korrigált indexeket használnak, melyben szerepel a természeti környezet állapotától kezdve az iskolázottságig még sok minden. Emellett mindenképpen fontos szempont, hogy mennyiben fenntartható ez a rendszer. Az állandó növekedési kényszer, a fogyasztás növekedése a hatékonyság párhuzamos növekedésével együtt is az erőforrások túlhasználását, és a természeti környezet túlterhelését okozzák, melynek lehetséges következményeit nehéz felmérni. Természetesen egyéb filozófiai, etikai, és más érvek is lehetnek, én itt csak megpróbáltam a két legmegfoghatóbb és gondolatébresztőbb érvet felhozni, de

mindenki maga döntse el, hogy ezt a dilemmát bele akarja-e vinni a feleletébe. Vállalatértékelés második tétel: Vállalati teljesítmények elemzése, a tulajdonosi értékközpontú elemzés sajátosságai Alapvetően ez a tétel szintén Rappaport-alapú, főleg a 2. fejezetre épül Mind Rappaport, mind a Vállért könyv és a Reszegi előadások is egyetértenek abban, hogy a vállalati teljesítmény legjobb értékmérője a vállalat DCF alapú értékének változása. Azért mondható ez ilyen határozottan, mert ez a mutató sűríti magába a legtöbb információt. Tükrözi: a vállalattal kapcsolatos pénzmozgásokat (cash-flow) a vállalat működését, a jövőbeli bevételeit, a jövőbeli költségeit, a működéséhez kötődő finanszírozási hatásokat, a működés kockázatát. Egy sokkal hosszabb időszak (előre jelzett) adatait sűríti magába, mint az általában egy időszakra vonatkozó mutatószámok, és készítése során megtehetők

azok a korrekciók, melyek a vállalat működésével kapcsolatban a jövőben várhatóak. A tulajdonosi érték két formában jelenik meg: az osztalékban, illetve az árfolyamváltozásban, azonban ezt is alapvetően a jövőbeli osztalékok mértékével kapcsolatos várakozások határozzák meg. Problémák az olyan mutatókkal, melyek a számviteli eredményen alapulnak (pl.: EPS): A) Különböző számviteli módszerek: Nagyon nagy eltérések lehetnek például a készletek értékelésében. Magyarországon ugyan FIFO alapon megy a dolog, de nemzetközi szinten (IFRS) elfogadott a súlyozott átlag is, sőt megfelelő indoklás esetén a LIFO is alkalmazható. Ez pedig természetesen nem csak a készletek értékét, hanem a számviteli eredmény értékét is jelentősen befolyásolja. Hasonlóképpen problémát okozhatnak az ÉCS elszámolás különböző módszerei és a vállalatfelvásárlások elszámolása. Az ezekkel kapcsolatos választások nagymértékben

befolyásolhatják a vállalatok számviteli eredményességét, bár pénzmozgással nem járnak. Itt be lehet dobni az előszeretettel hangoztatott „a készpénz a tény, a nyereség viszont csak egy vélemény” szlogent. B) A számviteli eredmény és a DCF alapú érték közötti torzítást növeli, hogy az előbbi nem veszi figyelembe a tőkeigényt. A forgótőke például általában nem is szerepel ezekben a mutatókban. Tehát jobb a működési cash-flow-t nézni, melyet az értékesítés árbevétele működési költségek adóval együtt + ÉCS és egyéb pénzmozgással nem járó ráfordítások – forgótőke-befektetés növekedése – beruházások képlettel kaphatunk meg. C) Az eredményszámítás során figyelmen kívül hagyják a pénz időértékét. Az alapmutatók ugyanis alapvetően statikusok, egy időszakra vonatkoznak. A vállalati érték ezzel szemben egy jóval dinamikusabb szemléletet tükröz, hiszen egy hosszabb, jövőbeli időszak

alapján mond véleményt a vállalat teljesítményéről. Ez kiküszöbölheti azt a lehetőséget, hogy a menedzsment a jövőbeli lehetőségek kárára növelje a mai eredményt. A befektetés arányos hozammal (ROI) kapcsolatos problémák: A) Az alap ugyanúgy egy megbízhatatlan mutató (ld. a fentieket), amit egy olyan számhoz (befektetések) hasonlít, melyet szintén a kevéssé megbízható számviteli folyamat állít elő. B) Alapvetően azt mondják, hogy ha a ROI>tőkeköltség, akkor jó a projekt vagy a vállalat. Azonban ezek összevethetősége kérdéses. Ezt Rappaport nem fejti ki, de szerintem alapvető különbség, hogy a míg a ROI a múltra vonatkozik, addig a tőkeköltség, saját tőke elvárt hozama része a jövőre. C) Eltérő lehet a ROI számítási módja is, pl. hogy bruttó vagy nettó könyv szerinti értéken veszik-e figyelembe az üzemeket és berendezéseket, vagy hogy a kamat adópajzsát megjelenítik-e a számításban. Emellett a

ROI szintén csak az adott időszakra vonatkozó mutatószám szemben a vállalati értékkel, és értékét erősen befolyásolják az önkényes számviteli felosztások mind számláló mind nevező oldalról. Solomonék megállapították, hogy ROI általában felül, de néha alulbecsli a DCF alapú hozamot, és nem szisztematikus hibáról van szó. A túlbecslés mértékét a következő tényezők befolyásolják: A projekt életciklusának hossza: minél hosszabb, annál nagyobb a túlbecslés. Aktiválási politika: minél kisebb a beruházásokból aktivált rész, annál nagyobb a túlbecslés. Amortizációs kulcs: A degresszív módszerek használata esetén magasabbak a ROI értékek. A befektetési kiadások és a hozzájuk kapcsolódó pénzbeáramlások között eltelt idő növekedésével nő a túlbecslés mértéke is. A gyorsabb növekedési ütem pedig alulbecslést eredményezhet. A ROI értékét befolyásolják a múltbeli befektetések nem amortizált

részeinek értékei is. A ROI figyelmen kívül hagyja a maradványértéket. A finanszírozási politika növelheti a kamatfizetés utáni ROI-t úgy, hogy közben csökkenti a vállalat értékét (optimálisnál kevesebb hitelt vesz fel), míg a kamatfizetés előtti ROI nem változik az optimálistól eltérő hitelszerkezet esetén sem, bár a vállalat értéke csökken. A sajáttőke arányos hozammal (ROE) kapcsolatos problémák: A ROI-t általában az üzleti egységek, míg a ROE összvállalati szinten használják, hogy megspórolják a hitelek szétosztását az egyes egységek szintjére. Mivel nagyon hasonlóak, a ROI-ra érvényes megállapítások igazak a ROE-re is. Emellett a ROE érzékeny a tőkeszerkezetre is, és a hitelállomány növelésével úgy növelhető a ROE értéke, hogy közben csökken a vállalat értéke a növekvő kockázat miatt. Az immateriális javakba történő beruházások növekedése szintén jelentősen csökkenti ezen mutatók

használhatóságát. Ezek szerepeltetése bajos lenne a mérlegben, mert az értékbecslések túl bizonytalanok. A fentieken kívül a DCF alapú megközelítés segít a különböző javítási lehetőségek, illetve a problémás területek megtalálásában, a célok konkrétabb kidolgozásában is. Komplex vizsga / Vállalatértékelés 3. Tétel Az értékelés előkészítése, megalapozása, a pénzügyi kimutatások esetleges korrekciója A tétel három részre tagolható véleményem szerint: 1. Iparág általános elemzése 2. Vállalati SWOT analízis 3. Mérleg, EK, CF, mint pénzügyi beszámolókból a torzítási faktorokat Az értékelés megkezdése előtt fontos egyrészről az értékelendő vállalatot elhelyezni környezetében illetve a lehető legtöbb megszerezhető információt begyűjteni róla (ezalatt nem csak a pénzügyi beszámolók bekérését értem, hanem a sajtóban megjelent riportok is érdekesek lehetnek az értékelő számára). A

vállalat környezeti elemzése(iparág és versenytárs) egyik lehetséges eszköze a már jól ismert Porter iparági elemzés. Lényegét a mi szempontunkból a következőképpen foglalnám össze: I. A érintett ország általános gazdasági helyzete: gazdasági és szabályozási stabilitása II. Iparág definiálása, jellemzőinek, sajátosságainak összegyűjtése: • Versenyhelyzet: hány szereplője van a piacnak: 1. tökéletes verseny: sokszereplős, homogén termékek, tökéletes informáltság, szabad belépés és kilépés 2. oligopólium: néhány vállalat, van termékdifferenciálás, nem tökéletes az infó elérhetőség, van belépési és kilépési korlátok. 3. duopólium: két vállalat, termékdifferenciálás, be és kilépési korlátok 4. monopólium • milyen a verseny természete (ár vagy költségalapú verseny) • Technológiai igény, gyorsan változó technológiai környezet jellemző-e • Iparágat érintő szabályozás •

Szezonalitás, ciklikusság vizsgálata • Trendek, divatirányzatok vizsgálata • Általános tőkeszerkezet meghatározása (saját tőke-idegen tőke aránya) Az iparág helyzete alapvetően meghatározza az értékelt vállalat helyzetét, hiszen egyik vállalat sem képes elszigetelni magát környezetétől, legalábbis hosszú távon nem. III. Helyettesítő termékek köre IV. Új belépők fenyegetése: szakismeret vagy eszköz birtoklása, technológiához való hozzáférés, szabadalmak birtoklása, esetleg a szabályozási környezet akadályozhatja az új belépést V. Szállítók alkupozíciója: a beszerzési forrásokat illetően hány lehetséges partner vehető számításba, a szállítók piacán verseny vagy monopólium a jellemző. Az alkupozíció meghatározza, hogy a vevőktől származó összbevétel hány százalékát tudja magánál tartani az adott vállalat. VI. Vevők alkupozíciója: egy vevője van a vállalatnak, illetve az

árbevételének nagyobb részét egy vevőjén éri el, vagy sem. Az iparág tanulmányozása után következik a szervezeti adottságok vizsgálata a SWOT elemzés révén. I. Erősségek: értékteremtő tényezők definiálása II. Gyengeségek III. Lehetőségek IV. Fenyegetettségek I. Az erősségek vizsgálatánál néhány tipp, hogy milyen tényezők számbavétele jöhet szóba: nyereséges - költséghatékony működés, kapacitás kihasználás, vevői összetétel, beszállítók köre, forgási sebesség mutatók, értékes ingatlanok, diverzifikált tevékenység, menedzsment minősége, tulajdonosi struktúra, alacsony eladósodottság, tőkeerősség, fejlett technológiával való rendelkezés, kedvező adózási pozíció, vevők közelsége, ismerete II. Gyengeségekre vonatkozóan néhány példa: kifutó termékek, nagyon erős verseny, vevőtől, szállítótól való erős függőség, politikai befolyástól való függőség, rossz menedzsment,

kockázatos tulajdonosi struktúra, III. Lehetőségek: kedvező gazdasági kilátások, javuló szabályozói környezet, piac részesedési növelési potenciálok, új piacra való belépési lehetőségek IV. Fenyegetettségek: új belépők fenyegetése és verseny élesedése, kedvezőtlen változások várhatók a szabályozási környezetben, kedvezőtlen tulajdonosi váltás, kedvezőtlen alakulása a gazdasági környezetnek, ezáltal a befektetések visszaszorulása, politikai ciklikusságnak kitettség, iparági szezonalitás, ciklikusság. Pénzügyi kimutatások esetleges korrekciója A pénzügyi kimutatások korrekciójára két okból (is) van szükség: I. A pénzügyi beszámolók a múltbeli teljesítményt tükrözik, az értékelésnél pedig a jövőbeli teljesítményre koncentrálunk. Ezalatt értendő az olyan tényezők kiszűrése, amely egyszeri tételként jelentek meg a beszámolókban. Itt nemcsak a rendkívüli eredménytételek

vizsgálata szükséges, hanem pl az egyéb eredménytételek tárgyi eszköz eladásánál, vagy az értékesítési árbevétel korrekciója, amelynek növekedése csakis egy rövid távon fenntartható eladás ösztönzési akció eredményeként jelentkezett. De ide sorolható a privatizációs bevételek kiszűrése, a káresemények hatása, vezetői végkielégítések, tulajdonosokkal kapcsolatos elszámolások, rendkívüli osztalékfizetés. II. A számvitel trükkök kiszűrése, mely nem a tényleges teljesítményhez köthető. Figyelni kell pl. • az értékcsökkenésre, • vevői és egyéb követelések, készletek értékvesztésének elszámolására, • az évek közötti eredmény átcsoportosításokra, mint pl. késedelmi kamatok következő évre történő elszámolása, holott az még az adott év eredmény tevékenységéhez kapcsolódik. Ide sorolhat még a céltartalék képzés okozta hatások vizsgálata. • figyelni a mérleg erősítő

tételekre, mint pl. kétes követelések, értéktelen készletállomány, készletértékelési eljárások (FIFO, LIFO) passzív-aktív időbeli elhatárolások mögötti tartalom vizsgálata, befektetett és forgó eszközök közötti átcsoportosítások. • Figyelni a kapcsolt vállalkozások közötti összefonódásokra, esetleg a vállalat nem teszi-e ki a kétes követeléseit egy fiktív cégbe, vagy kötelezettségeit, hogy megmeneküljön a hitelezők elől. • Saját tőke esetleges korrekciója az értékvesztések miatt, illetve az értékelési tartalék tartalmának vizsgálata (például lehet apport indokolatlan felértékelése) • Tulajdonosi hitelek állományának vizsgálata. • Mérlegen kívüli tételek vizsgálata, nem esetlegesen mérlegen kívüli finanszírozásról van szó (pénzügyi lízing, követelés adásvétel). • Forgalom generálás eszköze lehetnek a keresztelszámolások, barterügyletek, eszközeladása majd

visszabérlése Egyelőre ennyi jutott eszembe. A korrekciónak összegezve az lehet a célja, hogy csakis az alaptevékenységből, hosszú távon realizálható tételekkel lehessen kalkulálni. Ami szerintem még mindenképpen fontos az értékelés megkezdése előtt, hogy definiáljam mi pontosan az értékelés célja, mit kell értékelni pontosan, ennek függvényében milyen értékelési módszert választok, és ezzel már el is érkeztünk a következő tételhez. Az értékelés célja lehet: új befektető érkezése, átszervezés, privatizáció, stratégiaváltás, tőkeemelés, tulajdonos kiválása, szétválás-egyesülés, tőzsdére vitel, felszámolás. Nem mindegy, hogy egy egész vállalatot értékelek, vagy csak a saját tőke értékére vagyok kíváncsi, vagyonértékelésről van szó, hitelezői szempont szerinti értékelést készítek. Az előző két tényező meghatározásából adódik, hogy milyen értékelési módszert kell alkalmaznom. 4.

tétel: Vállalatértékelési módszerek és a közöttük való választás szempontjai Értékelési módszerek: 1. Egyparaméteres modellek paraméter: hozam Pl. megtérülés, lineáris programozás, jövedelmezőségi mutatók 2. Kétparaméteres modellek paraméterek: hozam, idő vagy kockázat Pl. megtérülés diszkontált értékek alapján, DCF, belső megtérülés 3. Háromparaméteres modellek paraméterek: hozam, idő, kockázat Pl. opciós árak, DCF a WACC keretében, CAPM (DCF és béta) • • DCF Hasznos többüzletágas vállalat esetén (saját tőke értéke = működési egységek értékének összege + készpénzt termelő vállalati központi eszközök értéke – vállalati központ működési költségei – adósságok és elsőbbségi részvények értéke) Előny: Az entitásérték összetevőinek értékelése segít megérteni a befektetéseknek és finanszírozási forrásoknak a részvényei értékteremtéshez való hozzájárulását; segít

megkeresni a legnagyobb hozammal kecsegtető területeket; kellően szofisztikált, de könnyű az alkalmazása; kiküszöböli a számviteli torzításokat; minden tevékenység hasznát pénzáramlás formájában magában foglalja Hátrány: Nem lehet negatív értéknél; ha túl nagy a vállalat növekedési üteme; sok korlátozó feltétel (végtelen élettartam, stabil gazdasági környezet, stabil vállalati szervezet, előrejelezhető üzleti terv és nincsenek benne elágazások, kezdetben is van üzleti érték, a vállalati érték nagyobb a likvidációs értéknél, különben be kell zárni, meghatározható az elvárt hozam, standard tételeket ki kell tudni szűrni, mérlegen kívüli tételek hatását meg kell tudni határozni) Csak akkor alkalmazható, ha az előrejelzések nagy biztonsággal előállíthatóak (múltbeli adatok léteznek) Ha belülről értékelünk (majdnem teljes infó) Gazdasági profit modell (EVA) Érték=Befektetett tőke+Várható

gazdasági profit jelenértéke Gazdasági profit=Befektetett tőke * (ROIC-WACC) Előny: Egyes évek teljesítményét is méri, szemben az FCF-fel (diszkrecionális befektetési döntésektől függ) • • • • • Tulajdonosi pénzáramlás (osztalék és tőkeleszállítás) diszkontálása Kevesebb infó az értékteremtés forrásairól és lehetőségeiről Korrekciókat igényel, hogy a finanszírozás előrevetített változásai ne torzítsák a vállalati értéket Üzleti egységek értékelés problémás (nehéz hozzárendelni adósság, hitelállomány, fizetett kamatok megfelelő részét) Reál pénzáramlások diszkontálása reál diszkontrátával Nehezebben érthető Kamatlábakban és múltbeli kimutatásokban korrekciókat igényel Magas inflációnál szükséges (vagy más pénznemre átváltás) Adózás előtti pénzáramlás és diszkontráta Probléma: adókorrekciók miatt nem ugyanaz az eredmény Képleteken alapuló DCF-módszerek

Egyszerűsítő feltevések (pl. növekedési ütem, nyereségráta) – képlet előrejelzés helyett (pl. Modigliani-Miller képlet: eszközérték + növekedés értéke) Túlegyszerűsítés Opcióárazási modellek Figyelembe veszi, hogy a vezetői döntések a jövőben módosíthatók Szorzószámos Nem kezelik a ciklikusságot Egyszerűek Ha gyorsan kell, vagy nagyon stabil, sztenderdizált iparág o P/E (tőkésített jövedelem módszer) Ár =Nettó nyereség * P/E Használata: Jelentős és többségi részesedések Előny: Könnyen hozzáférhető; széles körben összehasonlítható; a piac a P/E-be sűríti a jövedelmet, a kockázatot és a növekedést; direkt kapcsolat a DCF-hez (E=CF, ha növekedés 0, 100% osztalék, 0% infláció, écs=bruttó beruházás, forgóeszközpolitika állandó) Hátrány: Időben változik (makro); kérdéses, hogy lehet-e használni nemzetközi adatokat; standard jövedelem meghatározása nehézségekbe ütközik; nem kell explicit

módon becsülni a kockázatot és a növekedést (mitől érték?); nem végezhető érzékenységvizsgálat a kritikus tényezőkre; specifikumok a fundamentális elemzésben nehezen becsülhetők; eredményt normalizálni kell a nem ismétlődő tényezők kiszűrésével, hogy használható legyen; számviteli szabályoktól függ, számviteli kategóriákból indul ki; kérdés az adatok rendelkezésre állása, korrigálni kell o Tőkésített jövedelem módszer elvárt hozam becsléssel Ár = (Hozam nettó nyereség alapján / elvárt hozam %) * részvény névértéke Használata: Jelentős és többségi részesedések o P/S (price/sales) Előny: sok iparági adat (publikus infók) Hátrány: Nem számol a különböző vállalatok várható eltérő növekedési ütemével o P/BV (ár/könyv szerinti érték) o P/CF Előny: számviteli eredmény manipulációjának problémáját kiküszöböli Hátrány: összehasonlítható adatok megbízhatósága kérdéses, mivel egy

évi CF-t vesz alapul, korrigálni kell minden kockázattal (mert a többi év teljesen más lehet), CF indulóérték stabilitása kérdéses • • • • o Egyéb szorzók A legmeghatározóbb value driver alapján  EV/EBIT: Ha nincs tőkeigény  EV/EBITDA: pl. távközlési szolgáltatók: van 1 egyszeri nagy befektetés, utána minimális a változó ktg  Kapacitásszorzók: EV/Kapacitásegység (pl. söripar, cementgyártás); EV/alapterület (pl. irodaház, szupermarket)  Vevőállomány alapú szorzók: EV/látogató, EV/látogatás (internetes cégek); EV/előfizető (műsorszórás, távközlés)  Növekedési lehetőség alapú szorzók: EV/lakosság (mobil távközlés) Felszámolási érték Piaci érték Könyv szerinti érték Pótlási érték 5. Tétel: A cash flow kimutatások különböző fajtái, felhasználhatóságuk, a vállalatértékelés céljára szolgáló CF kimutatások speciális jellemzői Alapelv: Pénzeszközök = Források –

Egyéb eszközök Egyéb eszközök Források Pénzeszközök + Pénzeszközök = + Források - + Egyéb eszközök  ezért ha a forrás nő, a pénzeszköz is nő, míg ha az egyéb eszköz nő, a pénzeszköz csökken  a forrás változás ±, az egyéb eszköz változása - /+. I. A CF fajtái Direkt CF: az alapgondolat itt az, hogy a pénzeszközök változását közvetlenül a pénzmozgásokból vezetem le, azaz + Pénzeszköz = Befolyó pénzeszközök – kifizetett pénzeszközök Ennek a részletezése adja a direkt CF lényegét, ez azonban nehézkes, sok bennfentes információ kell hozzá, mert minden mozgás pénzoldalát tudnom kell. A direkt CF-t inkább rövid távra, likviditási probléma esetén szokás összeállítani. A Kozmetikai Rt-nél ez így nézett ki: Működéssel kapcsolatos árbevétel - nettó árbevétel (vevő ÁV) Σ pénzbevétel nyersanyagok közvetlen bérköltség csomagolás változó általános költség szállítás (változó)

termelési + szállítási FC hirdetési költség adó Σ működéssel kapcsolatos pénzkiadások Σ befektetéssel kapcsolatos pénzkiadások pénzben kifizetett osztalék kamatköltség Σ finanszírozási CF VÁLLALATI CF Indirekt CF: ennek az alapgondolata: + Pénzeszközök = + Források - + Egyéb eszközök - Könnyebb összeállítani, a mérleg és az eredménykimutatás kell hozzá - minden tételt egyszer és csak egyszer szerepeltetni kell, így könnyebben ellenőrizhető - hosszú távon ez a CF a jobb, végeredménye ennek is a Vállalati CF, vagyis a pénzeszközök állományváltozása. + EBIT - Számított adó (EBIT*t) NOPLAT +Amortizáció ± Rövid lej. forrrások ÁV -+ Forgóeszközök ÁV (pénzeszk. nélkül) MŰKÖDÉSI CF (1) -+ Bef. eszk nettó ÁV - Amortizáció BEFEKTETÉSI CF (2) FCFF = Free CF to Firm (1+2) ± Hosszú lej. hitelek ÁV - Kamatfizetés (pü-i műv. eredménye) + Kamatok miatti adópajzs FINANSZÍROZÁSI CF/a (3a)

FCFE = Free CF to Equity (1+2+3a) ± Saját tőke ÁV (Msze nélkül) - Osztalék FINANSZÍROZÁSI CF/b (3b) PÉNZESZKÖZÖK ÁV (VÁLLALATI CF) (1+2+3a+3b) FCFF: Hitelezők és saját tőke tulajdonosok részére rendelkezésre álló szabad CF FCFE: Saját tőke tulajdonosok részére rendelkezésre álló szabad CF Ha ezek közül bármelyik pozitív: jó jel! Radó Márk szerint ennek az egész NOPLAT-os hercehurcának az a lényege, hogy így a Működési CF és a Befektetési CF összege (vagyis az FCFF) általában érzéketlenné válik a tőkeáttételre. Működési CF: a folyamatos működés során megtermelt pénzáramlásokat mutatja - normál esetben pozitív, relatíve stabil - lehet negatív, de ez csak akkor nem gáz, ha a nettó forgótőke változás rendben van Befektetési CF: a tárgyi eszközökbe és a leányvállalatokba eszközölt beruházások bruttó értéke. - normál esetben negatív, ez jót jelent, azt, hogy beruháznak - van egy stabil része

(folyamatos pótlások) és egy hullámzó része (nagyberuházások) - ha pozitív: azt jelenti, hogy a cég adja el az eszközeit, nem jó Működési CF + Beruházási CF: pozitív és negatív is lehet - ha nem fedezi a működési CF a beruházásit, akkor a szabad CF mindkét szintje negatív lesz - ha negatív, az vagy azt jelenti, hogy szarul megy a cégnek, vagy amúgy jól megy, csak volt valami nagy beruházás. Finanszírozási CF: normál esetben ez az egyenlegező tétel - A finanszírozás alapvetően saját tőkéből vagy hitelből történhet, ezért bontjuk meg a CF-t is a szabad CF szintekre, ahol ez jól látszik. - Akkor jó, ha lenullázza a Működési CF-t és a Beruházási CF-t. Pénzeszközök ÁV = Működési CF – Befektetési CF – Finanszírozási CF - Normál esetben a vállalat alacsony pénzeszközállománnyal dolgozik, ekkor a pénzeszközök ÁV-ja is alacsony. - Vállalati CF = Pénzeszközök ÁV II. A CF felhasználási módjai Attól

függően, mire akarom felhasználni, a következő változtatások szükségesek: 1) Indirekt CF-nál elégséges a külső információ, a direktnél belső infók kellenek. 2) Ha a kérdés a likviditás alakulására irányul, elég a Vállalati CF-t meghatározni 3) Ha a kérdés a hitel visszafizethetőségére irányul, célszerű a kamatfizetést a Működési CF részeként kezelni. 4) Ha értékelni akarunk, szabad CF-t kell meghatározni. 5) Ha szóba jöhet a finanszírozási struktúra átalakulása, FCFF-t kell meghatározni. Elsősorban DCF-es értékelésre használjuk a CF-t: A) EV(enterprise value) = Σ FCFF / (1+WACC)t + Maradványérték B) E (Equity) = (FCFF / WACC) - D C) E = FCFE / rE , ahol rE a saját tőke elvárt hozama Figyelem! FCFF-t mindig WACC-cal, FCFE-t rE-vel kell diszkontálni! Különleges jellemzőket nem találtam, szerintem a lényegeseket már leírtam fent. 6. Vállalati stratégia és a vállalati érték összefüggése, különböző

növekedési pályák és értékelési következményeik 1. Stratégia és érték kapcsolata Az értékmaximalizáló vezetés koncepciója szerint: “A vállalati érték a stratégia függvénye. A vállalati stratégiaalkotás célja a maximális vállalati érték eléréséhez vezető út kijelölése, a value driverek olyan kombinációjának létrehozása, amely mellett már nincs nagyobb vállalati értékhez vezető alternatíva, nincs olyan value driver, aminek változtatása többletértéket hoz létre.” Az üzleti egység stratégiája A vállalat számára legmagassabb SVA kiválasztása Hozzáadott tulajdonosi érték (SVA) Tőkeköltség Tervezett pénzáramlás Tervezett növekedés, jövedelmezőség, befektetések Stratégiai lehetőségek Az iparág vonzereje Versenyhelyzet Ezalapján a stratégiaalkotás és –értékelés folyamata: Az iparág vonzereje (pl. ötéves átlagos hozam, növekedés, piaci szerkezet) és a versenyhelyzet (ld. Porter, SWOT

elemzés, életciklus-elemzés) alapján tehát több stratégiai alternatívát kaphatunk, amelyek közül aztán a termelt SVA alapján választunk. A vállalatvezetésben tehát a versenyelőny megteremtése és a tulajdonosi érték termelése nem ellentétes, hanem nagyon is összefüggő célkitűzés. 2. Különböző stratégiák hatása és értékelése a. differenciáló vagy költségvezető A táblázatokból látszik, hogy a különböző stratégiák nemcsak a termelt értéket, hanem a szükséges pénzügyi struktúrát, mérlegszerkezetet is meghatározzák. b. termékéletciklus Sőt, arra is oda kell figyelni, hogy a termék (ill. az iparág) milyen életciklusban van, mert ez meghatározhatja a követendő pénzügyi stratégiát, a pénzügyi tervezés vagy az értékelés módját és időtávját is. c. stratégia és érintettek De mivel nem a tulajdonosok a vállalati működés egyetlen érintettjei, ezért a valóságban más érintettek érdekei is

meghatározzák a kialakult stratégiát. - Befektetetők, tulajdonosok > tőkepiaci dom. - Fogyasztók, vevők > termékpiaci dom. - Menedzsment, dolgozók > szervezeti dom. (Az ábrán az egyes érintettek érdekei láthatók, és a három érdekcsoport metszeteként kirajzolódnak a fenntartható fejlődéshez fűződő közös érdekek.) 3. Növekedés elvileg: V = CF/r-g , vagyis minél a nagyobb növekedés nagyobb vállalati értéket jelent a. növekedés hatása a pénzügyi kimutatásokban - Még a külön tárgyi eszköz beruházással nem is járó növekedés is megnöveli a forgóeszköz szükségletet, illetve ezzel párhuzamosan a forrásigényt. (ld példa az előadáson: miközben a mérleg eszköz oldala automatikusan nő, a forrás oldalon hiány mutatkozik) b. az elviselhető növekedési ütem Az előbbiek miatt megállapítható egyfajta optimális növekedési ütem, amely még a tőkestruktúra változtatása nélkül finanszírozható. Nettó profit

Eladások Összes eszköz (Nettó profit - Osztalék) * * * Eladások Összes eszköz Saját vagyon Nettó profit Ha a teljes profitot visszaforgatják, akkor g = ROE g= c. növekedés hatása a vállalatai értékre A növekedés tehát megváltoztat(hat)ja: - a CF-t - a finanszírozási struktúrát - a befektetett tőke mértékét - a kockázatot Ezért jó megoldás lehet ezeket együttesen figyelembe venni: EVA Az EVA jól méri a vállalat érték növekedését. d. növekedési pályák Az alábbi táblázat néhány klasszikus vállalati növekedési stratégia esetében mutatja az EVA, a vállalati értek, a CF és a hozam összefüggéseit (illetve össze-nem-függéseit). 7. A DCF MODELLJE, ALKALMAZÁSÁNAK FELTÉTELEI I. A DCF értékelés folyamatának feladatai Standard lépések 1. Az üzleti terv elkészítése az előrejelzés horizontjára - bevételek előrejelzése - költségek előrejelzése - a befektetések, a finanszírozás tervezése - a szabad cash

flow meghatározása 2. A vállalat értékét vagy a tulajdonosi érdekeltség értékét határozzuk meg (FCFF vagy FCFE) 3. A diszkontráta meghatározása 4. A számítás folyamata - az előrejelzés időszakára vonatkozó érték meghatározása - az előrejelzés utáni időszakra vonatkozó feltételezések - a maradványérték számítási módszerének kiválasztása 5. Eredmények ellenőrzése - érzékenység vizsgálatok - piaci összehasonlítás - más módszerekkel kapott értékekkel összevetés II. A vállalat és a saját tőke értéke Vállalat értéke = Σt =1 - n (FCFFt / (1+ wacc)t) + PV(MÉ) + működéshez nem szükséges eszközök értéke Saját tőke értéke = vállalat értéke – összes hitel – hibrid értékpapírok – kisebbségi részesedések – elsőbbségi részvények (esetleg FCFE-vel és re-vel is kiszámolhatjuk a saját tőke értékét, de általában és alapvetően az FCFF-s és wacc-os megoldás preferált)

Többüzletágas vállalat saját tőkéjének értéke = egyes működési egységek értékének összege + kp-t termelő vállalati központi eszközök értéke – központ működési költsége – összes hitel – hibrid értékpapírok – kisebbségi részesedések - elsőbbségi részvények III. A diszkontráta meghatározása (lásd bővebben 8-as tétel!):  Wacc WACC = (1-t) D / (D+E) rD + E / (D+E) re , ahol D = hitelállomány piaci értéke; E = saját tőke piaci értéke; re = saját tőke költsége; rD = hitelfelvétel marginális költsége; t = marginális adókulcs. o Minden évre külön számoljuk ki, ha változik! o Lehet összetettebb is a súlyrendszer, lásd tk. 273 o  re Két alapeljárás létezik a saját tőke alapú diszkontráta - re - meghatározásához: a) Tőkepiaci árfolyamok modellje - CAPM (Capital Asset Pricing Model), b) Növekményes (build-up) módszer. a) CAPM: r= rf + β (rm-rf) o CAPM-hez szükséges módosítás

zártkörű vállalatoknál: egyedi, vállalatra jellemző kockázat, országkockázat, vállalat méretéből adódó kockázat! o rf értékeléssel azonos időtáv legyen! b) Build-up: az iparági összehasonlítható hozamhoz adunk hozzá kockázati prémiumokat és diszkontokat o Figyelembe veendő tényezők: pl. országkockázati prémium, méretből adódó kockázati prémium, vezetés kompetenciája, tőzsdei bevezetés hiánya, stb. IV. Maradványérték meghatározása Lásd 9-es tétel! V. Amire a DCF-nél figyelni kell:  Ciklikus iparágban egy teljes ciklust fogjunk át az előrejelzéskor!  Nominális pénzáramlást nominális rátával, reált reállal diszkontáljunk!  Adózás előtti pénzáramlást adózás előtti, adózás utáni pénzáramlást adózás utáni tőkeköltséggel diszkontáljunk!  Egy adott valutában kifejezett CF-t kizárólag az adott valuta esetében érvényesülő tőkeköltséggel lehet diszkontálni. 

Befolyásolja-e a finanszírozási struktúra a vállalatértékét? Igen. Ezért pl 100%-ban saját tőkéből finanszírozott vállalatnál az értékelő iparági átlagos tőkestruktúrát használ gyakran az értékeléskor. VI. Min érdemes még elgondolkodni?  Felvásárlási érték, szinergia?  Tulajdonosi jogosítványok és struktúra?  Többségi és kisebbségi diszkont?  Korlátozott likviditás?  Vállalati méret és iparági súly? VII. A DCF alapvető feltételezései: o a vállalat hosszú távon működik, illetve végtelen élettartamú o a vállalat és környezete stabil o az üzleti terv előrejelezhető o a cég értéke magasabb, mint egy ugyanilyen zöldmezős beruházás bekerülési értéke o üzleti érték magasabb, mint a felszámolási érték o a vállalatok adásvételében egyensúlyi a piac (nincs túlkereslet, vagy túlkínálat) o van tőkepiaci egyenes és így meg lehet határozni az elvárt hozamot o probléma: i. Ha

elágazások, opciók vannak ii. Ha negatív a CF iii. Ha nagyon magas a növekedési ráta és ezért a maradványérték negatív lesz. iv. Ciklikus iparágban is zűrös a DCF használata Σ Jelentős számú esetben a DCF nem jó, illetve nem biztos, hogy egy misztifikált és nagyon részletes DCF megvalósítható. VIII. A DCF információs bázisra vonatkozó feltételezései i. Az iparág könnyen elemezhető, a szabályozási rendszere feltárható ii. Jogi háttér (adott társaságé) feltárható iii. Részletes számviteli információk, számviteli elvek, politika rendelkezésre állnak. iv. Egyes üzletágakra vonatkozó számviteli adatok rendelkezésre állnak v. A működés hátterét biztosító eszközök háttere felmérhető vi. Az adott termékekre vonatkozó védjegy, szabadalom világos vii. A mérleg alatti tételek ismerete IX. DCF-szerű módszerek még:  Osztalékhozam P=DIVbr/r vagy P=DIVbr/(r-g) o Kisrészvényeseknél alkalmazzák. 

Gazdasági profit modell: Vállalat értéke = működésbe fektetett tőke piaci értéke + várható gazdasági profit jelenértéke (Gazdasági profit = NOPLAT – (műk. fektetett tőke × wacc)) 8. A vállalati kockázat és a vállalati tőkeköltség becslése 1. Tőkeköltség illetve diszkontráta = az a megtérülési ráta, amit egy jövőben fizetendő vagy jövőben befolyó pénzösszeg jelenértékének számításakor alkalmaznak, a pénz időértéke (diszkontráta) = az a megtérülési ráta, amit a befektető elvár a jövőbeli haszon megvásárlásakor, figyelembe véve ezen haszon elérésének kockázatát (tőkeköltség) 2. Kockázat és hozam kapcsolata „A tőkepiacok történetének áttekintése azt mutatja, hogy a befektetők által elért hozam az általuk vállalat kockázat szerint változik.” „A befektetési kockázat azt jelenti, hogy a jövőbeli hozamok kiszámíthatatlanok. A lehetséges kimeneteleknek ezt a változékonyságát a

szórással mérjük.” Egy részvény kockázata = piaci kockázat (nem diverzifikálható) + egyedi kockázat (diverzifikálható). A piaci kockázat számszerűsítésére való a béta. „A béta azt méri, hogy a befektetők várakozásai szerint az értékpapír árfolyama mennyivel változik meg a piac 1 százalékos változása esetén.” (ld még a CAPM bemutatásánál) A CAPM-től különböző kockázat-hozam elképzelés - az arbitrált árfolyamok modellje (APM Arbitrage Pricing Modell): - egy faktor (piaci index) helyett több változását veszi figyelembe, pl: infláció, ipari termelési index, kamatláb vagy olajárváltozás - szintén letekint az egyedi kockázatoktól, és csak a makrotényezőktől teszi függővé a hozamot - nem kell hozzá a piaci hozam - viszont az APM faktorait sokkal nehezebb meghatározni és számszerűsíteni, mint a bétát 3. WACC – súlyozott átlagos tőkeköltség „A súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC) az a

diszkontráta – vagyis a pénz időértéke -, amelynek segítségével a befektetők összessége számára a várható jövőbeli pénzáramlásokat jelenértékre fordíthatjuk le.” WACC = rD(1-t) D + rE E D+E D+E D = hitelállomány piaci értéke E = saját tőke piaci értéke rE = saját tőke költsége rD = hitelfelvétel marginális költsége t = marginális adókulcs Figyelni kell, hogy összhangban legyen a diszkontálandó pénzáramlásokkal a következő szempontokból: - nominális vagy reál érték - adózás előtt vagy adózás után (a fenti képlet adózás utáni pénzáramlásokhoz használható) - FCFE vagy FCFF (Csak FCFF-et diszkontálhatunk WACC-cal, FCFE-t rE-vel kell.) Egy részletesebb képlet: WACC = kb(1-Tc) B V + kp P V + kn S V kb = vissza nem hívható, nem átváltoztatható adósság várható adózás előtti, lejáratig számított hozama Tc = marginális adókulcs B = a kamatfizetési kötelezettséggel járó adósság

piaci értéke V = az értékelés alatt álló entitás piaci értéke (V = B + P + S) kp = a vissza nem hívható, nem átváltható elsőbbségi részvények adózás utáni tőkeköltsége P = elsőbbségi részvények piaci értéke Ks = a saját tőke piacon kialakult alternatívaköltsége S = a saját tőke piaci értéke a. A saját tőke költsége (rE) i. Build-up Approach Befolyásoló tényezők és példa: Befolyásoló tényező Iparági hozam Országkockázat +10% Kis vállalati méret +30% Tőzsdei bevezetés hiánya +10% Gyorsabb növekedés -20% Vezetés -10% Kutatási háttér, szabadalmak -10% Környezetvédelem -5% Vállalati elvárt hozam - Hozam 14,7% 16,2% 21% 23,1% 18,5% 20,4% 18,4% 19,3% 19,3% Kis vállalati méret miatti felár: IBBOTSON: +6,4% Illikviditási felár ii. CAPM A CAPM modellje meghatározott vállalkozásra vonatkozóan a megkívánt többlet megtérülési rátát méri a kockázatmentes megtérülési ráta, a béta és a piaci kockázat

miatti felár alapján. r = rf + β(rm-rf) - r = a tőke elvárt hozama - rf = a kockázatmentes kamatláb ( kockázatmentes és likvid alternatív befektetés hozama; gyakorlatilag nincs ilyen, ált. az 1-12 hónapos – összhangban az értékelendő befektetés időtávjával - állampapír hozamával számolnak) - β = A béta a szisztematikus vagy piaci kockázat mérőszáma, ami a piac egészének mozgásával kapcsolatos. Megmutatja, hogy az adott cég részvényárfolyama mennyire érzékenyen reagál a változásokra a teljes piaci portfolióhoz viszonyítva. β = cov(rvállalat, rm)/var(rm) (Előrejelzések hiányában ált. historikus adatok alapján; forrás pl BARRA) - rm = piaci megtérülési ráta - rm – rf = piaci kockázati prémium (attól is függ, hogyan definiáljuk a piaci portfoliót; lehet historikus vagy előrejelzett (elméletileg az utóbbi a jobb); forrás pl. IBBOTSON (adózás utánra, iparág-függetlenül)) A CAPM feltételezései – amik a valós

értékelésnél rendre nem teljesülnek: - a befektetők kockázatkerülők, és minden releváns információnak birtokában vannak - jól diverzifikált portfolióra törekszenek (vagyis csak szisztematikus kockázat lesz) - befektetési időtávjuk azonos - hozamelvárásuk azonos - nincsenek adók és tranzakciós költségek - a béta a kockázat és az elvárt hozam közötti kapcsolat mérőszáma - a betéti és a hitelkamat megegyezik - a piac maximálisan likvid és áttekinthető Egy vállalat értékelése során nem egy jól diverzifikált portfolióval van dolgunk, ezért az egyedi kockázatokat is figyelembe kell vennünk. (ld build-up módszer tényezői) b. Az idegen tőke költsége A különféle források költségének meghatározásához különféle értékelés szükséges. - Sima (nem átváltható és nem visszahívható) befektetési minősítésű adósság: a hasonló kockázatú (ld. Moody’s vagy S&P besorolás) adósság legfrissebb piaci

hozama - Befektetési minősítést nem elérő adósság: számolni kell a fizetésképtelenség valószínűségével is - Támogatott hitelek: lejáratig számított aktuális piaci hozamon kell számolni vele - Devizás adósság: a vállalat saját valutájában kifejezve kell kiszámítani az effektív kamatlábat (r = (Spot devizaárfolyam/Forward devizaárfolyam)*(1+rdevizában fizetendő)-1) - Lízingek: ált. a vállalat egyéb hosszú lejáratú adósságainak alternatívaköltségével számolnak - Sima elsőbbségi részvények: r = DIV/P 4. Értékelés és tőkeköltség a. DCF DCF alapú értékelés során az diszkontáláshoz használjuk a tőkeköltséget. Problémát jelenthet azonban, hogy míg a DCF alapú vállalatérték számításihoz szükség van a tőkeköltségre, addig a tőkeköltség WACC alapú kiszámításához pedig már szükségünk van a saját tőke piaci értékére. b. IRR Ha valamely befektetési lehetőséget IRR-számítással próbáljuk

értékelni, akkor a tőkeköltséget viszonyítási alapként használhatjuk: az IRR>=r befektetéseket érdemes megvalósítani. Források: - Brealey – Myers 1., (7-8 fej) - Copeland – Koller – Murrin: Vállalaltértékelés, (8. fej) - Vállalatértékelés előadás (9.) 9 tétel: A MARADVÁNYÉRTÉK (MÉ) MEGHATÁROZÁSÁNAK LEHETSÉGES MÓDSZEREI, A VÁLASZTÁS SZEMPONTJAI A maradványérték megbízható előrejelzése elengedhetetlen, mivel az gyakran a vállalat összértékének igen jelentős hányadát adja. A számítás menete: I. Módszer kiválasztása II. Előrejelzési időszak hosszának megválasztása III. Paraméterbecslés, maradványérték-számítás IV. PV (MÉ) I. Módszerek: 1. Hosszú előrejelzési időszak, MÉ = 0 - valószínűleg elnagyolt lesz az előrejelzésünk, ha ezt használjuk - nagyon sok munkát igényel - tk. szerint minimum 75 év legyen az előrejelzési időszak 2. Növekvő tagú örökjáradék: MÉ = FCFFt+1 /

(wacc-g) - csak akkor használható, ha g kisebb, mint a wacc - Javasolt alkalmazás: stratégiai érték meghatározásakor, ha az értékelésben elsősorban a cash flow-termelőképességre kívánjuk helyezni a hangsúlyt. Amire itt figyelni kell: - g-t óvatosan kezeljük! - Több g is lehetséges (többfázisú). - g is nominál legyen, ha FCFF nominál! - Elvileg létezik FCFE-s változat is, akkor re-vel diszkontálunk. - CF legyen mentes minden rendkívüli dologtól, azaz legyen normalizált. 3. Értékteremtő tényezők képlete: MÉ = NOPLATt+1 × (1-g / ROIC) / (wacc-g) - gyakorlatilag ugyanaz, mint az előző képlet - ez is lehet többfázisú - a tk. a 3-es módszert preferálja a 2-essel szemben, mert a 2-es használata során könnyebb tévedni - ciklikus iparágnál átlagos év NOPLAT-ját használjuk 4. Gazdasági profit módszer: V = (D+E)0 + PV(Gπvárható t-1) + PV (Gπvárható t-∞) - ennél a módszernél a MÉ nem az explicit

előrejelzési időszak végi értéket testesíti meg, hanem azt a pótlólagos értéket, ami a vállalat – az explicit előrejelzési időszak végén mért – befektetett tőkéje felett keletkezik a maradványérték időtartama során - a képletben a MÉ a harmadik tag (PV (Gπvárható t-∞)) - az MÉ-re képlet: lásd tk. 314o 5. Nem pénzáramláson alapuló módszerek: - Likvidációs érték o ha fel fogom számolni a vállalatot az előrejelzési időszak végén - Könyv szerinti érték - Pótlási költség: o mivel csak a kézzelfogható eszközöket lehet pótolni, jellemzően alulbecsül o mivel a vállalat eszközeinek egy részét sohasem fogják pótolni, ezért felülbecsülhet - P/E ráta, P/CF és EV/EBITDA szorzó o tőzsdén már szereplő, vagy tőzsdei értékesítésre készülő cégek esetében, ahol a cash flow-termelőképességen kívül az értékelési időpont várható tőkepiaci értékítéletét is figyelembe kívánjuk venni

o az explicit előrejelzési időszak végi rátát nem könnyű megbecsülni - Piaci / könyv szerinti érték o A többi szorzószámos módszerhez hasonlóan nem könnyű a szorzószám előállítása. o A könyv szerinti értéket torzíthatják az infláció és a különböző számviteli eljárások. 6. Egyéb szorzószámos módszerek A tk. az első 4 módszer használatát ajánlja A többi módszert - a szemináriumon elhangzottak szerint - akkor használjuk, ha bizonytalanak vagyunk az első 4 módszerhez szükséges paraméterekben. II. Az előrejelzési időszak hosszának megválasztása - az összértéket ez elvileg nem befolyásolja, csak az érték megoszlását az explicit előrejelzési időszak és az azt követő évek között - az explicit előrejelzési időszaknak elég hosszúnak kell lennie ahhoz, hogy a végére a vállalat működését a stabilitás jellemezze. Ez azért fontos, mert minden MÉ becslési módszer az alábbi feltételezésekkel

él: - a vállalat árbevétel arányos nyeresége és tőkeforgása állandó, így állandó hozamot ér el a meglévő befektetett tőkéje után; - a vállalat állandó ütemben növekszik és évről évre ugyanaz az újrabefektetési hányad; III. a vállalat állandó hozamot ér el az új befektetései után; - azonos, állandó a tőkeköltség. Paraméter becslés, maradványérték-számítás - IV. - a gondos becslés nagyon fontos, mert a MÉ nagyon érzékeny a paramétereire PV(MÉ) Iparágak specialitásai: - atomerőmű: MÉ nagy negatív ELTÉRŐ KÖZELÍTÉSMÓDJA TELJESÍTMÉNY ÉRTÉKELÉSÉBEN. VÁLLALATÉRTÉKELÉS 10. tétel: VBM, EVA, BSC A VÁLLALATI Vállalati teljesítmény A teljesítmény mérése, értékelése, s még inkább a teljesítményt befolyásoló tényezők feltárása, a teljesítmény „menedzsmentje” kulcsfontosságú minden üzleti vállalkozás számára. Egy célszerűen kialakított teljesítménymérési

rendszer visszacsatolásokat nyújt, információt adhat arról, hogy hol tart a vállalt a kitűzött célok teljesítésében. Segít feltárni a teljesítményre ható tényezőket, így megteremtheti az alapot a folyamatos fejlesztéshez, az eredményes és hatékony vállalati működés biztosításához. Nelly, Gregory és Platts 1 definíciója szerint: A teljesítménymérés (performance measuremnet) valamely tevékenység eredményességének (effectiveness) és gazdaságosságának (efficincy) mérési folyamata. Más megfogalmazás szerint az eredményesség (külső hatékonyság) azt jelenti, hogy a vállalat azt teszi, amit kell (to do right things), míg a gazdaságosság (beső hatékonyság) szerint úgy teszi ahogyan kell (to do things right). A két dimenzió nem választható el egymástól, mert a belső gazdaságosság javításának csak akkor van értelme, ha az a megfelelő eredmény érdekében történik, vagyis a fogyasztók is elismerik a képződő

többletértéket. Az egyik dimenzió tehát valamilyen módon a célok eléréséhez, a kiszolgálási színvonalhoz, a minőséghez, az érintettek elégedettségéhez, vagyis valamiféle outputhoz, eredményhez kapcsolódik. A másik dimenzió az előbbi teljesítmény, az output eléréséhez szükséges erőforrás-felhasználást, költségeket vizsgálja input oldalon. A mérés módszere jelentősen befolyásolhatja a vállalati működést, s a teljesítmény alakulását. „Amit mérünk, arra odafigyelünk” – idézik gyakran. A teljesítménymérés nemcsak a döntéseket segítő információkat szolgáltat, hanem közvetlenül is befolyásolja a döntéseket, az érintettek (vállalatvezetők, munkatársak) cselekvéseit, akik a teljesítménymérési rendszer középpontjába állított tényezők alakulását igyekeznek befolyásolni. A nem megfelelő mérce (ha nem azt mérjük, figyeljük, kérjük számon és jutalmazzuk, ami fontos a célok eléréséhez) a

célokkal ellentétes működésre is ösztönözhet. A teljesítménymérés módszereinek a vállalati sajátosságokhoz kell kapcsolódniuk, minden vállalatnak magának kell meghatároznia a számára kulcsfontosságú teljesítményelemeket. Információt szolgáltat az értékteremtés folyamatához, segíti a vállalati célok közvetítését a szervezet felé. A vállalati teljesítménymérés módszerei a ’80-as évek második felétől sokat fejlődtek. A fejlődés egyik elindítója az a felismerés volt, hogy a rendelkezésre álló – főként pénzügyi, számviteli – módszerek nem szolgálják megfelelően a működéssel kapcsolatos döntések támogatását. A pénzügyi mutatók használatának egyik fő problémája az, hogy ezek utólagos mutatók, a gazdasági eseményeket utólag (nem egyszer jelentős késéssel) regisztrálják. A leggyakrabban említett problémák a következőkben foglalható össze: 1 Nelly, A. – Gregory, M – Platts, K (1995)

Performance Measurement System Design ∼ Utólagos, késői információk ∼ Nem megfelelő szerkezet (aggregált információk, nem releváns kltg.szerkezet) ∼ Nem pénzügyi információk hiánya (Pl.: kiszolgálási színvonal, fogyasztók elégedettsége, versenytársak eredménye) ∼ Stratégiai szemlélet hiánya (a mutatók nem kapcsolódnak a vállalti strathoz) ∼ Folyamatszemlélet hiánya (funkc.szemlélet, hierarchikus szemlélet dominál) ∼ Fejlesztés támogatásának hiánya (standardok felállítása nem támogatja a fejl-t) ∼ Rugalmatlanság (alkalmazott módszertan nem követi a külső környezet vált.-t) ∼ Költséges előállítás (sok ráfordítást igényel, relatív hasznosságuk csekély) Teljesítményméréssel szemben támasztott követelmények: 1) Átfogó (több dimenzióban ragadja meg a teljesítményt, valamennyi érintett szempontjából figyelembe veszi) 2) Ok-okozat orientált (nemcsak az eredményeket vizsgálja, hanem az

eredményeket befolyásoló tényezőket is) 3) Vertikálisan integrált (segít a vállalati stratégia lefordításában, kül-ő szervezeti szintek döntéshozói számára 4) Horizontálisan integrált (vállalati folyamatok mentén szervezett, átfog minden fontos tevékenységet) 5) Belső összehasonlíthatóságok, elemezhetőséget biztosít (alkalmas a kül-ő teljesítmény dimenziókra gyakorolt hatások (trade-off ) követésére. 6) Hasznos (könnyen értelmezhető, iránymutatást nyújt a cselekvéshez) VBM A VBM-et Rappaport 1986-ban megjelent Creating Shareholder Value című bestseller munkájának megjelenése állította az érdeklődés középpontjába. A koncepció világos: a vállalatok alapvető célja, hogy tulajdonosaik számára értéket teremtsenek, azaz minél több pénzt biztosítsanak. A vezetés elsőszámú feladata, hogy azonosítsa azokat a tényezőket (értékvezetőket, value drivereket) a vállalat működésében, amelyek a leginkább

befolyásolják a tulajdonosok számára biztosítható készpénz mennyiségét. Miután ez megtörtént a vezetés szinte kizárólagos feladata az összpontosítás a kulcstényezőkre, a tényezők javítása, és ezáltal a tulajdonosi érték növelése. A kilencvenes években az elsősorban csak értékmaximalizáló vállalati stratégiák kiválasztására (diszkontált jövőbeli pénzáramlás), illetve vállalatérték meghatározására használt korábbi módszertanból értékalapú vállalatirányítás néven (Value Based Management - VBM) komplett vezetési rendszert alkottak. Ez a rendszer már a korábbi költségszámítás vagy stratégia területén ismert módszereket is magába foglalja. Ezek a kiegyensúlyozott teljesítménymutatók rendszere (Balanced Scorecard - BSC), a tevékenység alapú költségszámítás (Activity Based Costing - ABC) és a célköltségszámítás (Target Costing). A VBM továbbfejleszti ezeket az elméleteket, mivel arra

koncentrál, hogy hogyan használják fel a cégek ezen megközelítéseket a jelentősebb stratégiai és a mindennap operatív döntések során. A szakszerűen végrehajtott VBM a vezetés számára olyan megközelítést jelent, ami által a vállalt összes törekvése, elemzési technikája és vezetői eljárása mind felsorakoztatható a vállalati érték maximalizálásának elősegítése érdekében. Jellemző: ∼ Nem törzskar által vezérelt feladat. (szervezet minden szintjén magas döntéshozatal, felülről lefelé irányítás nem működhet jól, a hosszú és rövid távú lehetőségek kiegyensúlyozásával irányítani kell a mérleg és EK alakulást) ∼ Integrált folyamat. (cél a stratégiai és működési döntéshozatal magasabb szintre emelése a szervezet egészében a kulcsfontosságú értékteremtő tényezőkre való koncentrálás által.) ∼ Legfontosabb részét nem a módszertan jelenti. (a kérdés az, hogy miért és hogyan kell

megváltoztatni a vállalati kultúrát; a menedzser a szervezeti viselkedésre, teljesítménymérési módszertanra és döntéstámogatási eszközökre is koncentrál.) ∼ Cél a teljesítmény. (a VBM elősegíti a vállalatok által alkalmazható specifikus pénzügyi teljesítménycélok meghatározását) ∼ A stratégia és a struktúra is fontos. (támogatja az alternatív stratégiák közötti választást, és információt biztosít a kiválasztott stratégiák eléréséhez szükséges erőforrások értékelését) ∼ A csoportok alapvető építőelemet jelentenek. (a csoportoknak világos teljesítménycélokra és folyamatos mérésre van szükségük) ∼ A lényeges központi kérdések megtalálása nélkülözhetetlen. (a vezetői célok között súlypontokat kell kijelölni) A VBM első lépése az érték maximalizálásnak a vállalat végső pénzügyi céljaként történő megragadása. Ezen felül a felsővezetésnek tudnia kell, hogy a pénzügyi cél

milyen súlyú más, nem pénzügyi célokhoz képest. Az eredmény növelése nem mindig használható az értékteremtés becslésére, ezért a DCF alapú értékelésre van szükség, amely lefordítható rövidebb távú, objektív teljesítménycélokra – ilyen például a gazdasági profit vs. (EVA) Mindemellett szem előtt kell tartani a fogyasztói elégedettség, termékinnováció, alkalmazottak elégedettségének céljait is, a mindenkori finanszírozási helyzet fényében. A végső cél az értékteremtés kell hogy legyen, amelyet a DCF vagy a több évre számított gazdasági profit fejez ki a leginkább. E két módszer egyszerre kezeli a hosszú távú szemlélet és a mérleg finanszírozási szempontja alapján meghatározott vállalati tőkeigényt. A célokat az egyes szervezeti szintekhez is hozzá kell igazítani, amely végső soron elvezet a kulcs teljesítménymutatók meghatározásához. (ROIC fát kell további tényezőkre bontani) Az értékteremtő

tényezők azonosítása csak az út felét jelenti, a vezetőknek olyan eljárásokat is ki kell alakítaniuk, amelyek ezt a szemléletet élővé teszik a vállalat mindennapi tevékenysége és a döntéshozatal során. Ezek a következő lépések: ∼ stratégia kialakítása (Porter-i versenystratégia és értéklánc elméletek alkalmazása, pozícionálás, piacelemzés, stratégia lebontás üzleti egységekre) ∼ célkijelölés (stratégia lefordítása hosszú és rövid távú célkora, KPD-n alapul, rövid távú pénzügyi cél a gazdasági profit maximalizálása) GP=Bef. Tőke*(Bef.Tőke hozama – Súlyozott átlagos tőkeköltség) ∼ akciótervek/költségtervezés ∼ teljesítmény mérő/ösztönző rendszerek (össze kell hangolni az üzleti egység jellemzőivel, azok rövid és hosszú távú céljaival, kombinálni kell a pénzügyi és működési mérőszámokat, meg kell határozni a korai figyelmeztető jelzésként szolgáló mérőszámokat) BSC

A BSC hasonlóképp a kulcs teljesítménymutatók azonosítására törekszik. A kulcstényezők azonosításának módszere azonban más: a BSC kiindulópontként elismeri, hogy a vállalat legfőbb célja a pénzügyi célok elérése, azonban, hogy ezeket elérhessük nem elegendő vállalatunkat pénzügyi nézőpontból vizsgálnunk. A BSC kiegyensúlyozottsága abban áll, hogy a pénzügyi nézőpont mellett a vállalati működés három másik - vevői, belső folyamati és tanulás-fejlődési - nézőpontot emel ki, mint a vállalat sikerét alapvetően meghatározó tényezőket. Az alapvetően számviteli dominanciájú vállalati beszámolórendszereket Robert S. Kaplan és David P. Norton teljesen új szempontrendszerbe helyezve publikálta a Harvard Business Review-ban a kilencvenes évek első felében (1992) Az új - BSC - koncepció főbb jellemzői a következők: ∼ A módszer fontos alapelve, a stratégiai célokból való kiindulás, a stratégia lefordítása

a szervezet különböző szintjein értelmezhető célokká. ∼ A módszer kifejlesztői négy kérdéscsoportot (nézőpontot) javasolnak a vállalati célkitűzések és a kapcsolódó teljesítménymutatók megfogalmazásához: pénzügy, vevők, működési folyamatok, tanulás és fejlődés. ∼ Mind a négy nézőpont „scorecard”-jára a következő indikátorok kerülnek fel: célok, mutatók, elvárások, intézkedések. Nézőpontonként 3-4 mutató folyamatos figyelése indokolt, hogy a rendszer megőrizze átláthatóságát és használhatóságát. ∼ A rendszer igyekszik egyensúlyt teremteni a belső működési folyamathoz és a tulajdonosokhoz kapcsolódó belső, valamint a fogyasztókhoz és tanulási folyamathoz kapcsolódó belső mutatók között. ∼ Szintén egyensúlyra törekszik a múltbeli eredménymutatók (outcome measures) és a jövőbeli eredményeket befolyásoló tényezők (performance drivers) között. ∼ A hagyományos pénzügyi

mutatók mellett a nem pénzügyi mutatók is meghatározó szerepet kapnak. A pénzügyi célkitűzések tipikusan az eredményességgel kapcsolatosak – pl.: üzemi eredmény, befektetett tőke hoza (ROCE), vagy egyre gyakrabban a gazdasági hozzáadott értékkel (EVA). ∼ A BSC tehát egy stratégiai mutatószám-rendszer, amely lehetővé teszi, a stratégiai célok kommunikálását, és a működési mutatókhoz való kapcsolását. ∼ A BSC legnagyobb előnye az, hogy a legfontosabb mutatószámok párhuzamos megfigyelésével a különböző mutatók, illetve az azok mögött található vállalati folyamatok kölcsönhatásaira irányítja a figyelmet. EVA Az egyik legnépszerűbb korszerű pénzügyi mutató az EVA (Economic Value Added, gazdasági hozzáadott érték), amely az amerikai Stern Stewart tanácsadó cég bejegyzett védjegye. (Journal of Applied Corporate Finance, 1993) Létrejöttét olyan dolgok motiválták, mint az igény van arra, hogy egyértelművé

váljon, hogy melyik vállalat teremt értéket tulajdonosai számára és melyik nem, továbbá szükség van egy olyan keretre, amely lehetőséget teremt a tulajdonosok és a menedzserek, valamint a dolgozók közötti érdekek egységesítésére. Erre egy, a korábbi nyereségrészesedési (profit sharing) mechanizmusoknál korszerűbb bónusz rendszer nyújt elsősorban lehetőséget. Másrészt a számviteli eredmény torzító hatását is igyekeztek korrigálni. Az EVA def. szerint: NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) - (Beftőke*Bef.tőke költsége) 2 Az EVA számítása amilyen egyszerűnek látszik elsőre, annyira komplikálttá válik, ha a kidolgozó Stern Stewart tanácsadó cég által szükségesnek tartott minden korrekciót megpróbálnánk figyelembe venni (a US GAAP-hez képest az eredményt 160 tétellel lehet módosítani). A korrekciók oka elsősorban a jelenlegi törvényekre alapuló számviteli gyakorlat torzító hatása. Szerencsére a

gyakorlatban 5-15 korrekciót elégségesnek tartanak A képlet szerint akkor teremt értéket a vállalat, ha a korrigált eredmény fedezetet nyújt a befektetők (tulajdonosok) tőkéjük után elvárt hozamra is. Ha ez negatív, akkor a vállalat nem értéket növel, hanem értékromboló módon gazdálkodik. Az EVA is szenved a legtöbb pénzügyi jellegű mutató problémáitól, nevezetesen attól, hogy az értékteremtés végeredményét méri, az értékteremtés egy - bár kétség kívül nagyon fontos aspektusára koncentrál, de így a nagyobb EVA-ra való törekvés árnyékot vethet a minőségre és a vevői szükségletek kielégítésére. Bár szerzői szeretnék az EVA-t olyan mérőszámként elfogadtatni, amelyik egymagában alkalmas arra, hogy a vállalati értékteremtés fő mércéjeként, sőt hajtóerejeként funkcionáljon, ez támadható. Egy vállalat túlságosan bonyolult ahhoz, hogy - repülőgép hasonlattal élve - egy műszer segítségével

vezéreljük. A problémát kiküszöbölhetjük, ha több évre számolunk EVA-t és ezt diszkontáljuk, így jutunk el az MVA-hoz. Az EVA nagy előnye ugyanakkor, hogy korrekt körülményeket biztosít az eltérő tőke ellátottságú vállalatok teljesítményének összehasonlítására. A Stern Stewart & Co rendszeresen közli a vállalati legfelső vezetők (CEO-k) sorrendjét is az általuk vezetett vállalatokra vonatkozó MVA alapján. Kiindulva abból, hogy az MVA egy abszolút szám, ami a vállalat méretétől nagymértékben függ, a sorrendet a Standardizált MVA alapján adják meg, ahol az MVA-t normalizálják azzal a tőkével, amellyel a vállalat a CEO vezetői pozícióba lépésének időpontjában rendelkezett. Egyéb EVA típusú integrált pénzügyi teljesítménymutatók SVA (Shareholder Value Added) - részvényesi hozzáadott érték: A Shareholder Value Added (SVA) kifejezést Dr Alfred Rappaport és a LEK/Alcar Consulting Group egy diszkontált

jövőbeli cash flow számítási modell keretében nyerhető mutatóra használja, de a szakirodalom többségében az SVA az EVA alternatív kifejezése. Alkalmas vállalati érték meghatározásra, de sokszor használják egyedi projektek és stratégiai alternatívák közötti választás eszközeként is. MVA (Market Value Added) - piaci hozzáadott érték: Amíg az EVA egy adott időperiódusra, pl. pénzügyi évre vonatkozik, addig az MVA (Market Value Added) egy kumulált mutató. Definíciója a következő: MVA = A vállalat piaci értéke (tőke és adósság) a részvényesek és kölcsönt biztosítók által az évek során a vállalatra bízott tőkével (jegyzett tőke és megtakarítások valamint kölcsönök formájában) csökkentve 2 http://www.sternstewartcom/evaabout/whatisphp Még egyszerűbb úgy fogalmazni, hogy az MVA nem más, mint a saját tőke piaci értékének és könyv szerinti értékének különbsége. Ha az MVA pozitív, akkor a vállalat

értéket termelt, ha negatív, akkor értéket rombolt. Az MVA kifejezi a befektetői várakozást az értékteremtésre. Az EVA-val úgy függ össze, hogy az MVA az évek során képző EVA-k WACC-cal történt diszkontálásával áll elő összegzés útján, így a jövőbeli EVA értékek jelenértékének tekinthető. 11. A szorzószámos értékelés módszerei, alkalmazásuk szempontjai Vállalatértékelési módszerek: - DCF EVA Relatív piaci mutatón alapuló (pl.: P/E) Lényegérüket tekintve hasonlóak, ugyanis mindhárom esetben a cégérték a jövőbeni CF termelő képességtől függ. Azonban míg az első két módszer fundamentális elemzésen alapul, addig a harmadik egy relatív árazottságot tükröz egy benchmarkhoz képest. Az ismertebb szorzó számos módszerek a következők: - P/E P/CF P/árbevétel P/BV (paici ár/könyv szerinti érték) EV/EBITDA ((P + összes banki hitel + kötvény - KP ) / EBITDA) EV/EBIT A relatív P/E számolása P= DIV /

(r-g) DIV = adózott eredmény (E) * osztalék kifizetési hányad Osztalék kifizetési hányad + Visszatartott eredmény aránya = 1 Osztalék kifizetési arány = 1 – g / új beruházás hozama Ebből: P/E = osztalék kifizetési hányad / r-g - magasabb növekedés - magasabb elméleti P/E alacsonyabb elvárt hozam - magasabb elméleti P/E magasabb kifizetési hányad - magasabb elméleti P/E Összefoglalva - a P/E tartalmazza a cég növekedési kilátásait - az ország vagy piac specifikus kockázatmentes hozamot és a vállalat specifikus hozamot A cégérték meghatározásánál az ár = a nettó nyereség * P/E. A P/E mutató meghatározásának buktatói - Összehasonlítás bázisa (országkockázat, hasonló vállalat) Iparág jövője, növekedési lehetőségei Válallat piaci részesedése Tőkeáttétel Management színvonala Diverzifikáció A ráta időben változik, ezért csak rövid távú, egy - két éves előretekintésre alkalmas Ezek a buktatók

mind abból következnek, hogy nincs két egyforma piac vagy cég, mivel a piacok vagy szektorok összetétele különbözik, tehát az összehasonlító szorzószámos módszerek esetében a kontroll csoort megválasztása jelenti a legnagyobb problémát. A piaci mutatók buktatói általában - - Alapértelmezésben statikusak (pillanatkép) Számviteli, értelmezési problémák A kockázati jellemzők nem explicitek Nem feltétlenül CF szemléletű A kontroll csoport összetétele összehasonlíthatóak-e a cégek? iparág, méret, ország; számviteli különbségek pü-i jellemzők (tőkeáttétel, növekedés, kockázat) átlagszámítás problémái. Ismertség Elemzési stádium Komplexitás Hibalehetőség Időigény Kontrollálhatóság Hitelesség P/E ∗∗∗ korai ∗ ∗∗∗ ∗ ∗∗∗ ??? DCF/EVA ∗∗ késői ∗∗∗∗∗ ∗∗∗ ∗∗∗∗∗ ∗ ??? (alacsony = * , magas = ) 12. Tétel: EBITDA használata értékeléshez Definíció:

EBITDA= Earnings before interest, taxes, depreciations and amortization Számítás: az EBIT-hez hozzáadjuk a korábban már levont értékcsökkenést és így kapjuk meg az EBITDA-t. (Az EBIT pedig a bevételek és költségek különbsége, költségként értve az amortizációt is. EBIT gyakorlatilag az operatív eredmény) Vállalatértékeléshez: Ár/EBITDA mutatót használjuk. (Az ár a vállalat egészének értékét jelenti: V=E+D jelölés esetén V. Tehát nem 1 részvény árát, és nem is a saját tőkét Legalábbis így logikus!) Amit szeretnénk megtudni, az a „cégünk” ára. Más, hasonló vállalatot kell keresnünk, melynek ismert az ára és az EBITDA-ja. Így megkapjuk az Ár/EBITDA mutatót (Érdemes több vállalatnak is kiszámolni e mutatóját) Feltehetjük, hogy a mi vállalatunk is kb. ekkora mutatóval rendelkezik, így ezt az értéket már csak a saját EBITDA-nkal kell beszorozni, hogy megkapjuk a vállalatunk árát. TIPP: Még lehet

beszélni, hogy mitől hasonló egy másik vállalat Szorzószámos módszerek általános Előnyei: Könnyen hozzáférhető adatokból Egyszerű számítással Gyorsan Bárki számára könnyen interpretálható eredményt kapunk. Ezen kívül igen hasznos más vállalatértékelési módszerrel kapott végeredmény gyors, nagyságrendi leellenőrzéséhez Akkor is igen hasznos, ha más módszer alkalmazása nem lehetséges (pl. a környezet annyira kiszámíthatatlan, hogy a jövőbeli CF-t nem tudjuk megfelelően megbecsülni) Hátrányai: Nem szofisztikáltak, elméletileg nem igazán megalapozottak (ellentétben a DCF módszerrel) Tényleg megfelelő mértékben azonosnak tekinthetünk 2 vállalatot, és tényleg összehasonlíthatjuk őket 1 mutató alapján? A különféle szorzószámokat alapul véve gyakran egymásnak ellentmondó eredményeket kapunk (melyiket használjuk?) A mutatókban felhasznált adatok általában nagy volatilitást mutatnak (melyik évi adatot

használjuk fel, ill. milyen súlyokkal átlagoljuk őket, hogy reprezentatív adatot kapjunk?) A mutatókban felhasznált adatok általában nagymértékben függenek a vállalat számviteli politikájától, ill. a vezetők – saját érdekeik szerint – könnyen manipulálhatják őket! (Ugyanakkor a vállalat tényleges értéke nem változik. Esetleg utóbbi esetben még csökken is.) Egy vállalat értékét végső soron az általa megtermelt szabad CF határozza meg. Így fontos, hogy az általunk választott mutató hosszabb távon szoros kapcsolatban legyen a CF nagyságával. Ez az elv pedig könnyen nem teljesül EBITDA értékelése: (A fentieken kívül) Előnyei: Az EBIT-tel ellentétben semlegesíti a vállalat amortizációs politikájának adott évi eredményre gyakorolt hatását, így jobban mutatja a valós teljesítményt. Az előző ok miatt helyesebb EBITDA, mintsem EBIT alapján összehasonlítani egymással különböző országokban tevékenykedő (s

így feltehetőleg különböző számviteli előírásokkal rendelkező) vállalatokat. Hátrányai: A különböző vállalatok mégiscsak különbözőek. Hiába korrigáljuk az EBIT-et az amortizációval, a költségek és bevételek elszámolása továbbra is manipulálható. Nem veszi figyelembe a befektetett eszközök és forgó tőke növekedésének CF igényét. Ezek pedig vállalatonként különbözőek lehetnek, így a CF áramlás és végső soron a vállalatérték is különböző