Gazdasági Ismeretek | Pénzügy » A pénzügyi piacokról

A pénzügyi piacokról A pénzügyi piacok rendszere a p énzügyi rendszer szíve, meghatározza a rendelkezésre álló hitelek mennyiségét, magukhoz vonzza a megtakarításokat és meghatározza a kamatlábakat és az értékpapírok árfolyamát. A legtöbb pénzt, amit megtakarításként félreraknak, átáramlik a pénzügyi piacokon, hogy a vállalkozások és a kormányzatok beruházásait finanszírozza. Ezen alapvető makroökonómiai funkció mellett a pénzügyi piacok egyre inkább dominálják a gazdaság működését. A pénzügyi piacok azok a speciális piacok, amelyek különböző időpontban, különböző országok törvényes fizetőeszközeiben denominált pénzek, illetve pénzügyi instrumentumok cseréjének színterei. A pénzügyi instrumentumok a különböző gazdasági szereplők finanszírozását szolgálják, vagyis azt, hogy biztosítva legyen tevékenységük folytatásához szükséges inputok megszerzéséhez szükséges likviditás (pénz). A

pénzügyi instrumentumok nem közvetlenül szükségletek kielégítését szolgálják, ezek csupán különböző gazdasági szereplők fizetési ígéretei. Nem közömbös azonban, – és ez az egyik kulcsa a pénzügyi piacok megértésének - hogy milyen szereplő fizetési ígéretéről van szó, illetve milyen szereplő finanszírozását szolgálja, azaz kinek a passzívája, az adott instrumentum. 1. A keresleti oldal A pénzügyi piacok keresleti oldalát a gazdasági szereplők likviditási és finanszírozási igénye határozza meg. E két fogalom logikai elhatárolása annak ellenére fontos, hogy a gyakorlatban – különösen a különböző pénzügyi piaci szegmensek közötti válaszfalak leomlásával – rendkívül nehéz az elhatárolás. A modern pénzügyi piacok különböző instrumentumai könnyű átjárást biztosítanak a két szegmens között. A likviditási igény a pénzfunkciók által leírt szükségletekhez köthető. A likviditási igény

kielégítése a monetáris rendszerre (konvertibilitás esetén más országok monetáris rendszerére) szóló követelés megszerzésével lehetséges. Likviditási igénye minden típusú gazdasági szereplőnek van A likviditásnak költsége is van, amely a kevésbé likvid eszköz általában magasabb hozamáról történő lemondásként értelmezhető. Ezen igény kielégítési költségeinek optimalizálását likviditás menedzselésnek nevezzük. A likviditás menedzsment a gazdasági szereplők mindegyike számára fontos funkció, hiszen a bevételek és kiadások időben eltérnek egymástól (mismatch). Így van ez a háztartások, a vállalatok és a kormányzati szektorban egyaránt Azoknak a gazdasági szereplők számára, amelyek nagy tőkeáttétellel működnek, például a kereskedelmi bankok, funkciójukból adódó fő tevékenysége az idegen forrásszerzés funding, és az ehhez kapcsolódó likviditás menedzsment. A finanszírozási igény egy gazdasági

tevékenység elkezdéséhez, folytatásához, vagy bővítéséhez szükséges erőforrások biztosításához kötődik. Az erőforrások megszerzésének médiuma a p énz, de a finanszírozás célja nem a pénz (likviditás) megszerzése, hanem az erőforrások biztosítása. A gazdasági szereplők fontos tevékenysége, amikor finanszírozási döntéseket hoznak. A finanszírozás elvi lehetőségei a következők: - önfinanszírozás, vagy belső forrás igénybevétele. Ebben az esetben a gazdasági szereplő által realizált jövedelem (amortizáció, profit, munkabér, adó stb.) a gazdasági tevékenység elkezdésének, folytatásának, vagy bővítésének forrása; külső forrás igénybevétele. A külső forrás más jövedelemtulajdonosok fel nem használt jövedelmeinek, megtakarításainak az adott gazdasági szereplő (beruházó) általi felhasználása. Az önfinanszírozás mindenféle piac közbeiktatódása nélkül megvalósul. A saját forrás

felhasználásakor a d öntés annak alternatíva költsége alapján történik. Az idegenforrások megszerzése a tőkepiacokon történik. Fontos megjegyezni, hogy a jövedelemátengedés mindig egyes gazdasági szereplők között történik. Megtakarítását átengedheti egy vállalat a másiknak, egy háztartás a másiknak, egy önkormányzat a másiknak. Ugyanígy egy vállalat is finanszírozhatja egy háztartás fogyasztását, ugyanúgy, ahogy egy házutartás egy önkormányzatét, vagy a központi költségvetését. A makroökonómia tipizálja a különböző szereplőket aszerint is, hogy melyek tipikus megtakarítók és melyek tipikus finanszírozást keresők. A pénzügyi piacok működésének megértése szempontjából mindkét nézőpontnak van jelentősége és nagyon fontos, hogy ezek ne keveredjenek. A finanszírozási döntések egyik csomópontja a finanszírozás elvi lehetőségei közötti választás. Az egyik kérdés az önfinanszírozás (belső

forrás) és a külső forrás igénybevétele alternatívája közötti döntés. A külső forrás bevonása időben képes előrehozni bizonyos beruházási célok megvalósítását. E döntés az esetek többségében nem egy két kimenetű (binominális), hanem egy folytonos skálán értelmezhető. Tehát a kérdés általában nem úgy merül fel, hogy saját vagy idegen forrás, hanem a s aját és idegen forrás milyen aránya valósulhat meg. 1. ábra Finanszírozási igény, finanszírozási döntés Eszköz A gazdasági tevékenység feltétele (pl. berendezés, ingatlan, tárgyi infrastruktúra elem, tartós fogyasztási cikk) Forrás Belső forrás (önfinanszírozás) - visszatartott profit, - el nem költött munkajövedelem, - el nem költött adóbevétel, - vagyonértékesítésből származó pénzbevétel - stb. Külső forrás - vállalati részvény, - vállalati kötvény, - vállalati bankkölcsön - fogyasztói hitel, - államkötvény - önkormányzati

kötvény - önkormányzati bankkölcsön, - stb. A döntés másik csomópontja a külső forrás bevonása esetén adódik 1. A kérdés az, hogy a finanszírozási igényt milyen kockázatokkal és finanszírozási költséggel kívánjuk kielégíteni. 1 Az irodalom időnként – egyébként helytelenül – erre a kérdésre szűkíti le a finanszírozási döntéseket. A külső forrást megszerezhetjük idegen forrás formájában. Az idegen forrás meghatározott kondíciók (hozam és lejárat) szerinti visszafizetési kötelezettséggel terhelt külső forrás. A saját forrást visszafizetési kötelezettség nem terheli, de meghatározott hozamelvárás fejében bocsátják rendelkezésre. A saját és idegen forrás közötti választásnál az alábbi szempontok játszanak szerepet: 1. a finanszírozás explicit költsége Ide tartozik a m egszerzés költsége, a kamat vagy elvárt hozam. 2. a finanszírozási mód kockázatai A megfelelő időben történő

hozzájutás, megújíthatóság, valutanemből, vagy más piaci változók ingadozásából adódó bizonytalanságok. 3. a finanszírozás implicit költségei Ide tartoznak az előbbi tényezőkből adódó számszerűsíthető veszteségek és az adózás torzító hatásai 2. 2. A kínálati oldal A likviditási igények kielégítését és finanszírozás külső forrásait a pénzügyi piacok kínálata biztosítja. A kínálat forrása a pénzteremtés illetve a gazdasági szereplők megtakarításai A tőkepiacokon kínált és felszívott megtakarítások a befektetések. E befektetések különböző megtakarítási instrumentumok által válnak beruházásokká. E sajátosság miatt az irodalom egy része pénzügyi közvetítésnek nevez minden olyan pénzügyi szolgáltatást, amely megtakarítási instrumentumok cseréjét segíti elő. A pénzügyi közvetítés (financial intermediation) fogalmát fenntartjuk a pénzügyi rendszerről szóló fejezetben ismertetett

tartalmú kategóriának. A megtakarítási és finanszírozási instrumentumok áramlását elősegítő tevékenységet pénzügyi szolgáltatásnak, ilyen tevékenységgel foglalkozó üzleti, esetleg non profit szervezeteket pénzügyi szolgáltatóknak nevezzük. E szolgáltatók lehetnek pénzügyi közvetítők és pénzügyi ügynökök. Az előbbiek a befektetők számára az általuk finanszírozott beruházásoktól közvetlenül nem függő hozamot és egyéb szolgáltatásokat (pénzforgalmi, biztosítási stb.) nyújtanak Az ügynökök a közvetlen, döntően értékpapírokon alapuló finanszírozási instrumentumok forgalmát segítik. A két típusú szolgáltató közötti határvonal a kontinentális rendszerekben kialakult univerzális bankokban eleve nem volt merev, a deregulációval az angolszász rendszerekben is elmosódott. A pénzügyi szolgáltatók jövedelme abból származik, hogy a befektetők és beruházók közötti kapcsolatok gyorsaságát,

zavarmentességét, logisztikai feltételeit biztosítják. E szolgáltatások tehát kapcsolatteremtést, információ közvetítést, tranzakciók végrehajtását jelentik. A pénzügyi rendszerek jelentős részben különböznek abban, hogy a finanszírozási igényeket milyen összetételű és szabályozottságú szolgáltató szektor biztosítja. A pénzügyi szolgáltatók között megkülönböztetünk pénzügyi közvetítő intézményeket. Ezek közös jellemzője, hogy a befektetőktől saját kockázatra gyűjtik a megtakarításokat és ezeket szintén saját kockázatra helyezik ki. Ilyen pénzügyi közvetítő a kereskedelmi bank 2 Az adózás hatásairól a 6. fejezetben lesz szó Itt csak azt jelezzük, hogy az adózás által előidézett torzítások nemcsak a külső forrásokból történő finanszírozást érintik. Az önfinanszírozás egyik forrása az amortizáció Ezt a pénzalapot a számviteli szabályok megfelelő alakításával előszeretettel

adóztatják. A kereskedelmi bank a monetáris rendszernek is része, s mint ilyen, likviditási és finanszírozási szolgáltatásokat egyaránt nyújt. Ezért a bank monetáris pénzügyi közvetítő Tipikus pénzügyi közvetítő még az üzleti biztosító, a befektetési alap és az önkéntes (non profit elven működő), vagy a magán (for profit elven működő) nyugdíjpénztár. E közvetítők közös sajátossága, hogy a megtakarítások és a beruházási igények között lejárati és volumen transzformációt hajtanak végre. Ez azt jelenti, hogy a befektetések nagyságát és futamidejét a beruházók preferenciáihoz igazítják. A közvetlen finanszírozást segítő pénzügyi szolgáltatók között megkülönböztetjük az úgynevezett elsődleges piacon és a másodlagos piacon jelenlévő szolgáltatókat 3. A befektetési bankok a tőkepiaci értékpapír kibocsátások szervezésére, végrehajtására szakosodott intézmények. Az értékpapírok

forgalomba hozatala során gondoskodik annak jogi és technikai feltételeiről és biztosítja annak piacra kerülését (underwriting). E mellett foglalkoznak vagyonkezeléssel, ami praktikusan azt jelenti, hogy a befektető meghatározott összegű pénzt a vagyonkezelő vállalatra bíz azzal, hogy meghatározott keretfeltételek (a vállalt hozam- és ezzel járó visszafizetési kockázat, futamidő, minimálisan elvárt hozam stb.) között szabadon fektesse azt be. A vagyonkezelésbe szóba jöhető instrumentumok között lehet nem pénzügyi eszköz, pl. ingatlan is A befektetési bankok nem igazi bankok, az általuk vezetett ügyfélszámlák nem alkalmasak fizetések lebonyolítására. (Tőkeszámlák, értékpapír számlák) A másodlagos piacok szereplői közül a bróker cégek emelhetők ki, akik lényegében megbízójuk ügynökeként és tanácsadójaként foglalkoznak értékpapír kereskedelemmel. A pénzügyi szolgáltató vállalatok fejlődését

meghatározták azok a fejlemények, amelyek a pénzügyi piacok jelentős változásait eredményezték. Most e változások két konkrét jelenségét említjük, amelyek a szolgáltató szektor arculatát közvetlenül meghatározzák. Az egyik ilyen folyamat a dezintermediáció. Ez a fogalom arra utal, hogy a pénzügyi közvetítők, de különösen a kereskedelmi bankok, veszítettek a finanszírozási igények kielégítésében elfoglalt súlyukból. A másik tendencia a pénzügyi szolgáltató vállalatok univerzális jellegűvé válása. Az univerzális bankról már beszéltünk A pénzügyi szolgáltató szektorban az a tendencia érvényesül, hogy a pénzügyi szolgáltatók minél többféle szolgáltatást kívánnak egy szervezeten, vagy szervezet csoporton belül biztosítani. Ennek több feltétele is van Egyfelől a különböző szolgáltatási szegmensek közötti szabályozási korlátok eltörlése. Másfelől a modern információ-technológia, amely

jelentős mértékben növelte a pénzügyi szolgáltatások alapvető folyamatai, az információ-feldolgozás és -áramoltatás kapacitásait és csökkentette ezek költségeit. A szolgáltatók közötti éles verseny a méretgazdaságosság és a kereszteladásban rejlő szinergiák kihasználására kényszeríti a piaci szereplőket és így pénzügyi konglomerátumok és pénzügyi hipermarketek jönnek létre. E fejlemények is magyarázzák azt, hogy a pénzügyi szektor stabilitását miért kell komplexen kezelni. 3 E két piaci szegmensről később lesz szó. 3. A pénzügyi piacok működési módja A pénzügyi piacokon mozgó szereplők cselekvését jövedelem realizálása motiválja. A szabályozás – bár közvetlenül nem ez a cél ja – a pénzügyi piacok szereplőinek jövedelem szerzését akadályozhatja. Ezért e szereplők arra törekednek, hogy jövedelmi céljaikat realizálják. Ennek eszköze a pénzügyi innováció, amely olyan

instrumentumok és tranzakciós eljárások kifejlesztését jelenti, amely egyszerre biztosítja a gazdasági szereplők finanszírozási igényének testre szabott kielégítését, másfelől a jövedelemszerzést, nem ritkán a szabályozás teremtette akadályok kikerülésével. A szabályozás mértéke szerint megkülönböztetünk szabályozott, deregulált és liberalizált pénzügyi piacokat. A közgazdaságtan és a pénzügytan elmélete megkülönbözteti a tökéletes piac és a hatékony piac fogalmát. A tökéletes piac egy modellnek tekinthető, amely egy, a piaci mechanizmus működése szempontjából optimális, és kívánatosnak tartott feltételrendszert jelent. E modell az alábbi feltételek összességét jelenti: 1. a piacon cserélt termékek legyenek homogének A pénzügyi piacokon – a közönséges áruk világához képest – homogén „termékek”, instrumentumok cserélnek gazdát. A homogén termék feltétel a pénzügyi piacok esetén akkor

érvényesül, ha probléma nélkül létre lehet hozni ugyanolyan pénzügyi instrumentumot. 2. a piac mindkét (keresleti és kínálati) oldalán végtelenhez közeli számú szereplő legyen, akik mindannyian árelfogadó pozícióban vannak. A szereplők nem képesek hatni a piaci folyamatokra, a reflexivitás nem érvényesül. 3. a piacra való belépés és kilépés legyen szabad és annak tranzakciós költségei legyenek elhanyagolhatóak. 4. nincs lehetőség az arbitrázsra, vagyis az egymást tökéletesen helyettesítő pénzügyi instrumentumok árai megegyeznek. 5. a piaci szereplők egyformán informáltak a piacon zajló folyamatokról és az információhoz jutás költségei elhanyagolhatók vagy minden szereplő számára azonosak. A tökéletes piac posztulátuma mellett fogalmazták meg 1958-ban Modigliani és Miller híres első tételüket, miszerint ilyen körülmények között a vállalatok értéke nem függ annak finanszírozási módjától,

tőkeösszetételétől. A hatékony piac fogalma a piac működésében tapasztalható információs problémákhoz kapcsolódik. Hatékony az a piac, amelyen nem lehetséges pozitív nettó jelenértékű értékpapír tranzakciót (eladást, vagy vételt) végrehajtani. (Brealey/Myers(1998) 228 p) A hatékony piacon a befektetők számára olcsón és széles körben elérhetők, így az érvényesülő árakban minden információ tükröződik. A pénzügyi piacok esetében a hatékonyságnak három fokozatát definiálták. Gyengén hatékony piacnak azt nevezték, amikor az árak (árfolyamok) az elmúlt időszaki árak teljes információ tartalmát tükrözték. A közepes hatékonyság alatt az elmélet azt érti, hogy az árak nemcsak a múltbeli, hanem más közzétett információkat is tükrözik. Ilyen információ lehet például egy vállalat pénzügyi nehézsége, egy részpiac dekonjunktúrája stb. Az erős hatékonyság azt jelenti, hogy az ár (árfolyam) minden

fundamentális információt tükröz. (Brealey/Myers(1998) 233-234 p) A piaci tökéletesség egyik akadálya éppen az információk megfelelően gyors és transzparens terjedése. A piaci hatékonyság, pontosan annak hiányát írja le a Grossman-Stiglitz paradoxon, amely azt mondja ki, hogy ha a piacok erős hatékonyságúak volnának, akkor a piaci szereplők nem gyűjtenének piaci információkat, hanem kizárólag az árakat figyelnék. A pénzügyi piacok – és természetesen nemcsak ezek – a tökéletesség és a h atékonyság követelményének annál jobban felelnek meg, minél tömegesebbek a végbemenő tranzakciók. Ezt fejezi ki a piaci likviditás fogalma. 4. A pénzügyi piacok szegmensei A pénzügyi piacokat az irodalom hagyományosan két alapvető szegmensre bontja. A hazai fizetőeszközök, illetve ezekre szóló követelések piacai a pénz- és tőkepiacok, a külföldi fizetőeszközök átváltási piacai a devizapiacok. 4.1 Pénzpiac és

tőkepiac A hazai fizetőeszközökben denominált isnstrumentum piaca is két szegmensből, a pénzpiacból és a tőkepiacból áll. Az utóbbi két fogalom megkülönböztetése rendkívül fontos de rendkívül nehéz is. A pénzügyi piacok különböző szegmenseinek (pénzpiac, hitelpiac, értékpapírpiac, tőkepiac stb) megkülönböztetésében sok következetlenséget tapasztalhatunk nemcsak a gyakorlati szóhasználatban, de szakkönyvekben is. A konvencionális felfogás az ügyletek lejárata szerint határolja el a pénzpiacot a tőkepiactól. Ez a megközelítés helytálló volt mindaddig, amíg a a szabályozás világosan különválasztotta a közvetett és közvetlen finanszírozás (ezen belül a m onetáris pénzügyi közvetítés) intézményeit és így piacait és a pénzügyi piacok likviditása nem volt túl nagy. A pénzpiac különböző időpontban rendelkezésre álló likviditások (bankrendszerre szóló követelések) cseréjének színtere. A

pénzpiacok instrumentumai a p énzteremtéssel kapcsolatosak. Ilyenek a bankközi hitelek és betétek, váltók stb A hagyományos felfogás szerint a p énzpiac a r övid távú hitelezést végzi. Ez az az i ntézmény, amelyen keresztül az átmeneti pénztöbblettel rendelkező egyének és intézmények kielégítik azokat a hitelfelvevőket, akiknek átmeneti pénzhiányuk van. Így a pénzpiac lehetővé teszi a gazdasági egységeknek (főleg az üzleti vállalkozásoknak és a kormányzatoknak), hogy a likviditásukat kezeljék. Szokás szerint az egy éven belül lejáró értékpapírt és hitelt pénzpiaci eszköznek tekintjük. A pénzpiacok fő funkcióinak egyike, hogy finanszírozza a vállalatok forgótőkeigényét és likviditást biztosít a kormányzatoknak, megelőlegezve az adóbegyűjtést és más szokásos bevételt. A pénzpiacok kínálnak pénzt az értékpapírok és tőzsdei áruk spekulatív vásárlására is. Mivel a legtöbb pénzpiacon forgalmazott

hitel és értékpapír nagy összegű, gyakran nagybani piac-nak (wholesale market) nevezik a legnagyobb hitelfelvevőket ellátó részét. A tőkepiac a megtakarítások beruházásokká történő átalakítását szolgáló mechanizmus, itt történik a finanszírozási igény kielégítése. A tőkepiacok a lakosság, vállalkozások és kormányzatok hosszú távú befektetéseit finanszírozza, és eszközöket biztosít különböző pénzügyi kockázatok kezelésére. A tőkepiacokon forgalmazott pénzek lehetővé teszik a gyárak, irodák, országutak, hidak, iskolák, lakások építését. A tőkepiacok pénzügyi eszközeinek lejárata több, mint egy év, és mérete a kis hitelektől a több millió dollárosokig terjed. Így a tőkepiacok mind nagybani (wholesale), mind kisösszegű (retail) hiteleket és értékpapírokat is forgalmaznak. 4 A pénzpiacok és tőkepiacok főbb szer eplői 5 Pénzpiacok A források fő A források fő kínálói felhasználói

Államkincstár, Hitelintézetek (kereskedelmi Hitelintézetek (kereskedelmi bankok) Pénzügyi szolgáltató bankok), Nem-pénzügyi vállalatok, társaságok, Nem-pénzügyi Pénzügyi szolgáltató társaságok, Pénzpiaci befektetési vállalatok, alapok, Jegybank Jegybank Tőkepiacok A források fő A források fő kínálói felhasználói Háztartások, Nem-pénzügyi társaságok, Nem-pénzügyi Háztartások, társaságok, Különböző szintű Üzleti biztosítók, kormányzatok Nyugdíjpénztárak, Hitelintézetek (kereskedelemi bankok) Önkormányzatok A pénzügyi piacok nagyfokú likviditása esetén - és ma ez a helyzet - a lejárati időtartam nem ad kellő eligazítást e két szegmens elhatárolásában. Véleményem szerint az elhatárolás alapját máshol kell keresni. A pénzpiac és tőkepiac elhatárolását arra építjük, hogy a cserélt instrumentum a monetáris rendszer, vagy azon kívüli gazdasági szereplő passzívája-e? 6 A monetáris rendszer

passzívái (konvertibilitás esetén ez külföldi monetáris rendszerek passzíváira is igaz) pénzpiacokon, a nem monetáris szereplők passzívái tőkepiacokon cserélnek gazdát. A származékos ügyletek esetében a mögöttes „termék”(instrumentum) ad eligazítást arra vonatkozóan, hogy pénz, vagy tőkepiacról van-e szó. A pénzrendszer nagyfokú kormányzati és nemzetek fölötti kontrollja miatt ugyanis jelentősen eltér a monetáris rendszer és a nem monetáris rendszer kockázata. Ez akkor is igaz, ha világosan látható e két részpiac határvonalai elmosódnak 4.2 Értékpapírok versus egyedi szerződések 4 Ld. Rose Rose alapján 6 A pénzről szóló fejezetben a pénzt, mint a m onetáris rendszer passzíváját jellemezzük. A nem monetáris szereplők passzívái, vagyonmérlegük forrástételét jelentik, amely tevékenységükhöz szükséges finanszírozást biztosítja. Ilyen passzíva az államkötvény, a részvény, a vállalati kötvény,

a befektetési jegy. 5 A pénzügyi piacok szegmentálásának másik alapvető szempontja a piacokon forgó instrumentumok természete. Az instrumentumok két alapvető csoportja az értékpapírok és a hitel- illetve betétszerződések. A két alapvető elem között a döntő különbség az, hogy az előbbiek „szabványos”, meghatározott jogi előírásoknak, standardoknak és szokványoknak eleget tévő instrumentumok 7, míg a hitel-betét típusú instrumentumok a két fél szabad megegyezésén alapuló egyedi termék. 8 Az értékpapírok 9 tehát lehetnek pénzpiaci (váltó, CD), tőkepiaci (államkötvény, vállalati kötvény, részvény) és egyéb instrumentumok. Az értékpapírok piaca szegmentálható a kibocsátók (központi költségvetés, helyi kormányzatok, vállalatok, pénzügyi intézmények), futamidő, illetve a fizetési ígéret jellege, lejárata, az értékpapír által megtestesített jogviszony (kötvény versus részvény) alapján. Az

értékpapírok stanardizált voltából adódik, hogy ezek másodlagos piaca likvid, vagy viszonylag könnyen azzá tehető. Ez magyarázza azt a t endenciát, amit értékpapírosításnak (securization) neveznek. Ennek lényege, hogy a bankok hitelszerződéseiket, azok forgalomképessége (eladhatósága) érdekében értékpapírokra váltják. 4.3 Elsődleges versus másodlagos piacok Egy harmadik alapvető csoportosítási szempont az elsődleges és másodlagos piacok megkülönböztetése. Az értékpapír forgalomba hozatali mechanizmusát, illetve ennek szereplőit nevezzük elsődleges piacnak. A forgalomba hozatal az az aktus, amikor a kibocsátó (akinek a megtakarítók pénzére szüksége van) a pénzügyi instrumentumot pénzre cseréli. Fő funkciójuk, hogy növeljék a vállalat tőkéjét, amit épületek, eszközök és készletek vásárlására lehet fordítani, vagy lehetővé tegyék a különböző szintű kormányzatoknak, hogy jövőbeli adóbevételeket

előlegezzenek meg. Elsődleges piaci tranzakciót hajtunk végre akkor, ha olyan részvényt vásárolunk, amit éppen most bocsátott ki a vállalat, jelzálogkölcsönt veszünk fel, hogy megvásároljon egy házat, hitelt veszünk fel egy banktól, hogy feltöltsük üzletünk készleteit vagy olyan kötvényt vásárolunk, amelyet a főváros bocsátott ki, hogy megépítse a 4. metró vonalat Ezzel szemben, a másodlagos piacon korábban már kibocsátott értékpapírokkal kereskednek. Fő funkciója, hogy likviditást biztosítson a tőkepiaci instrumentumba befektetők számára azaz annak a l ehetőségét, hogy a létező részvényeket, kötvényeket, más értékpapírokat és hiteleket azonnal készpénzre válthassák. Hagyományosan az értékpapíroknak van likvid másodlagos piacuk. Az értékpapírok likvid másodlagos piacai az értéktőzsdék. Ezek önszabályozó módon működő szervezett piacok, 7 Felhívjuk az olvasó figyelmét, hogy ma az értékpapírok

egyre nagyobb része dematerializált, azaz nem ölt fizikailag is megfogható papiros formát. 8 A pénzügyi innováció folyamata e különbségek elmosódását eredményezi. 9 Az értékpapírokat alapvetően pénzügyi jogi és közgazdasági kategóriának tartjuk. ahol a t agok 10 jogosultak a tőzsdére bevezetett értékpapírokkal, esetleg devizákkal kereskedni. Az önszabályozó jelleg azt jelenti, hogy az általános tőkepiaci szabályozás és társasági jog keretein túlmutató szabályokat is alkalmaznak. A kereskedés menetének szabályozása a tökéletes piac működési feltételeit igyekszik szimulálni. Így folyamatosan kiszűrik a bennfentes kereskedelmet, piaci zavarok (meghatározott mértéknél nagyobb árfolyam változások) esetén felfüggesztik a kereskedelmet. A tőzsdei kereskedés nemcsak abból a szempontból exkluzív, hogy céhszerűen meghatározott az abban közvetlenül résztvevő közvetítők köre. A kereskedés tárgya is csak oda

bevezetett értékpapír lehet A tőzsdére való bevezetés fontos feltétele, hogy a kibocsátó, vagyis az a gazdasági szereplő, aki a kibocsátásból finanszírozza saját tevékenységét, bizonyos feltételeknek eleget tegyen. E feltételek összességében az adott értékpapírral való kereskedés tisztaságát, átláthatóságát kívánják biztosítani. Konkrétan biztosítani kell az adott papír megfelelő részarányának piacon tartását (közkéz hányad), és a befektetők számára meghatározott gyakorisággal, meghatározott struktúrájú, ellenőrzött 11 információk biztosítását. A nem szervezett és önszabályozó értékpapír piacokat OTC (over the counter), tőzsdén kívüli piacoknak nevezik. Itt a szabályok az általános tőkepiaci és társasági jogban merülnek ki Elvileg a nem értékpapír jellegű instrumentumoknak is van másodlagos piacuk. Ha például egy bank adósa nem tud fizetni, akkor elvileg értékesítheti ezt a

követelését. A tőkepiacok liberalizálása következtében olyan technikák alakultak ki, amelyek ezen instrumentumok likviditását hivatottak növelni. Az értékpapírosítás szabványosítja a b anki követeléseket, amelyek így forgalomképesebbek. A másodlagos piacon a forgalom messze magasabb az elsődleges piacokénál, bár a másodlagos piac nem finanszírozza az új beruházásokat. A másodlagos piacon kötött ügyletekre épülő származékos ügyletek jelentik az egyik alapját a buborékok kialakulásának. Mindazonáltal az elsődleges és másodlagos piacok szorosan összekapcsolódnak. Például egy másodlagos piaci kamatláb vagy értékpapír-árfolyam növekedés rendszerint hasonló emelkedéshez vezet az elsődleges piaci értékpapírok áraiban és kamatlábaiban, és fordítva. Ez azért történik így, mivel a befektetők gyakran cserélik egyik piacot a másikra, válaszul az árakban és hozamokban megmutatkozó különbségekre. Sok pénzügyi

intézmény aktív mind az elsődleges, mind a másodlagos piacokon. 4.4 Nyílt versus zárt piacok A pénzügyi rendszer működésének megértéséhez hasznos a nyílt és a zárt piacok megkülönböztetése is. Például néhány vállalati kötvényt a nyílt piacon adják el a legmagasabb árat kínálónak, és számtalanszor értékesítik még, amíg lejár. Ezzel szemben a v állalati kötvények, értékpapírok zárt piacán egy vagy néhány vásárlónak adják el a p apírokat magánjogi szerződés alapján, és lejáratig megtartják. Egy magánszemély, aki helyi bankjához megy hogy hitelt szerezzen egy gépkocsi vásárláshoz, a gépkocsi-hitelek zárt piacára lép. Ezzel szemben, ha egy brókert arra utasít, hogy vegyen az ön számára néhány MOL részvényt, ő ezt a nyílt piacon próbálja teljesíteni. Nemzetközileg a legtöbb állami és helyi kormányzat által kibocsátott értékpapírt a nyílt piacon értékesítik, de növekvő számban

bocsátják ki őket magánszerződések alapján egy vagy 10 Emlékeztetünk, hogy a tökéletes piacok egyik feltétele a piacokra történő szabad ki- és belépés. A tőzsdei tagságnak komoly feltételei vannak 11 Hitelesített, auditált. két vásárlónak is. A vállalati részvények piacán a tőzsdén kívüli és a tőzsdei kereskedelem testesíti meg a nyílt piacot. Ezzel párhuzamosan a részvények zárt piaca is működik, amiben egy vállalatot teljes egészében eladhatnak nagy biztosítótársaságnak vagy nyugdíjpénztárnak. A nyílt piacokra lépés nagyobb likviditást kínál a kibocsátónak, de cserébe annak több információt kell magáról szolgáltatni egy széles kör számára, a nyílt kibocsátás általában költségesebb. A nyílt piacon a kibocsátó számára nem kívánatos akcióknak 12 teszi ki magát A nyílt piacokra történő kilépés általában a menedzserek hatalmát erősíti meg a tulajdonosokkal szemben. A zárt piacok

kevesebb információ közzétételét, olcsóbb processzust igényel. 4.5 Azonnali versus határidős piacok Megkülönböztethetjük az azonnali és a határidős piacokat is. Az azonnali piacon a forgalmazott értékpapírokat és pénzügyi szolgáltatásokat azonnal teljesítik (rendszerint egy vagy két munkanap alatt). Ha elmegy az OTP Bankba és forint számlája terhére eurót vásárol, vagy felveszi a telefont és utasítja brókerét, hogy vegyen OTP részvényt piaci áron, ez egy azonnali (spot) piaci tranzakció. Várakozásai szerint azonnal 13 néhány órán belül már megszerzi az OTP részvények tulajdonjogát. Az azonnal ügyleteknél az ügylet árának, volumenének meghatározása és a teljesítés egy időben történik. A határidős piacokon az ügylet árában és volumenében most állapodnak meg, de kötött szerződéseket a jövőben teljesítik. Például felhívhatja bankját, hogy vásároljon meghatározott jövőbeni árfolyamon devizát, vagy

adja el OTP részvényét meghatározott tőzsdei árfolyamon. Az ilyen szerződések célja lehet az, hogy csökkentse a gazdasági szereplő kockázatát azáltal, hogy ha három hónap múlva üzleti utat tervez Londonba, bankja talál valakit, aki hajlandó eladni a fontot ma garantált áron egy három hónap múlva történő szállítással. 5. A pénzügyi piacokat összekötő tényezők A pénzügyi rendszer minden szeglete bizonyos fokig egy elkülönült saját különleges jellemzőkkel rendelkező piacot képvisel. A befektetői preferenciák, szabályok és jogszabályok minden részét elkülönítik a többitől valamilyen mértékben. Amikor a kamatlábak és az értékpapír-árfolyamok megváltoznak a pénzügyi rendszer egyik szegletén, az lényegében kihat az összes többi pénzügyi piacra. Például, a pénzpiaci kamatlábak emelkedése gyakran késéssel a tőkepiaci hozamok emelkedéséhez vezet, és rendszerint hatással van a tőzsdei árfolyamokra is. Ez

azt bizonyítja, hogy bár a jog, a szabályozók, a hagyományok és a befektetői preferenciák sok különböző piacra osztják fel a pénzügyi rendszert, lennie kell olyan erőknek, amelyek összekötik a pénzügyi piacokat. 5.1 A hitel, a közös jószág Egyesítő tényező az a tény, hogy a legalapvetőbb forgalmazott termék minden pénzügyi piacon a hitel. A pénzpiac, ahogy láttuk, rövidlejáratú hitelt biztosít, míg a tőkepiac hosszú lejáratút. A hitelfelvevők felcserélhetik egymással a piacokat a legkedvezőbb hitelfeltételeket 12 13 Pl. ellenséges kivásárlásnak Később látni fogjuk, hogy ez az azonnal 2 munkanapot jelent. keresve. A hitelfelvevők piacok közötti mozgása segít összeforrasztani a pénzügyi rendszer részeit és egyensúlyba hozni a különböző piacok kamatlábait. A pénzügytanban a hitel fogalmát két módon közelítik meg 14. Az egyik megközelítés a hitelt bérleti jogviszonyként értelmezi. E szerint a

kölcsönzés során meghatározott időre bérbe adunk bizonyos pénzmennyiséget. Ennek a tőkének a bérleti díja a kamat, amelyet világosan meghatároznak az ügylet kezdetekor. Ez a helyzet nyilvánvaló volt az aranyalapú pénzrendszerekben. A belső érték nélküli pénzrendszerekben amíg az infláció alacsony volt és/vagy a kamatok lényegében fixek, esetleg maguk is állami szabályozás tárgyai voltak (pl. különböző kamatplafonok előírásával), a különböző pénzügyi szolgáltatások között az állami szabályozás falakat húzott, a hitelezés szintén a bérleti ügylethez volt közeli. C > C+r*C, ahol C a kölcsönzött tőke, az r a nominális kamatláb, amely lényegében azonos a reálkamatlábbal. Az ingadozó infláció megjelenése, a d ereguláció és a liberalizáció új helyzetet teremtett. Megjelentek a v áltozó kamatozású betét- és hiteltermékek. Ezekkel más pénzügyi instrumentumok (befektetési jegyek, konvertálható

részvények stb.) is versenyeztek Egy-egy ügylet kezdetekor nem lehet megállapítani annak végső költségeit. Ilyen helyzetben a pénz időértékén alapuló hitelfelfogás került előtérbe. E szerint a hitel különböző időpontokban rendelkezésre álló pénzek cseréje. Ct > C t+1 , ahol C t a kölcsönözött pénz, amely, a futamidő végén rendelkezésre pénzzel C t+1 cserélődik el. A hiteladós, vagy a lejárat nélküli adósságot megtestesítő részvény vásárlója jövőbeli pénzt ad el. A hitelező, részvényes jövőbeli pénzt vásárol A két érték közötti átmenetet biztosító diszkonttényező a pénz opportunity cost-jaként értelmezhető. Ez a hitelfelfogás a devizapiaci műveleteket mint különböző bankrendszerekkel szembeni követelést megtestesítő pénzek cseréjét írja le. HUF >EUR Azonnali (promt) piac Határidős(termin) piac Devizapiac HUF t /EURt HUF t+1 /HUF t+1 Pénz- és tőkepiacok HUF t /HUF t+1 HUF t /HUF t+2

6. Az alapvető szegmensek további bontása A már említett szegmensek mellett számos más módon is szegmentálódnak a pénzügyi piacok. Ilyen például a különböző instrumentumok (állampapír, vállalati kötvény, önkormányzati kötvény, részvény, jelzáloglevelek, határidős termékek stb.) szerinti bontás Egy másik fontos lehetőség, amikor különböző földrajzi térségek és/vagy gazdasági fejlettség 14 Ld. ezt részletesen magyar nyelven Száz (1989) 62-64 oldés Bánfi-Sulyok Papp (1999) 230-234. old szempontjából homogén országcsoportok piacairól beszélünk. A fejlődő piacok (emerging markets), vagy az USA, vagy éppen európai pénzügyi piacok tartoznak ide. 7. Áralakulás a pénzügyi piacokon A pénzügyi piacok speciális vonása, hogy az árjellegű változók (valutaárfolyam, kamatláb, osztalék, részvény árfolyamérték egyéb hozamok) alakulásában a piaci önszabályozó mechanizmusoknak még akkora szerepük sincs, mint

a közönséges javak piacán. E piacok funkcióján, intézményeinek áttekintése után látható, hogy igen különböző módon viselkedő szegmensek konglomerátumáról van szó. A pénzpiacokon érvényes árjellegű változókat a hozamgörbe reprezentálja. A hozamgörbe azonos kockázatú befektetés különböző futamidejű változataihoz tartozó nominális kamatlábait ábrázolja. A kiválasztott instrumentum lehet az állampapír, bankközi betét, vagy hitel, jelzálog kötvény. A hozamgörbe tehát a monetáris hatóság és a pénzügyi piacok szereplőinek várakozásait és céljait reprezentáló elemzési és politika meghatározó eszköz. A hozamgörbe alakja függ az inflációtól, pontosabban annak ütemétől. A hozamgörbe elemzési keretei között történik a monetáris politika operatív céljának (ez konkrét rövidlejáratú kamatláb érték) megállapítása. A monetáris hatóság által kialakított kamatok egy meglehetősen tökéletlenül

működő piacon, a banki betétek és hitelek piacán keresztül érvényesülnek. A bankok részben súlyuk, a szektoron belüli informális egyeztetéseik révén üzletpolitikájuknak megfelelő kamatpolitikát folytatnak, ami tipikusan nem piaci alapon kialakuló ár jellegű változókat eredményez. A valutaárfolyamok is a monetáris hatóság által szabályozott oligopol piacokon alakulnak ki. Az árfolyam jegyzés szokásai és mechanizmusa, a spot és a határidős árfolyamok kialakulása 15 szintén azt az állítást támasztja alá, hogy ezek a változók konkrét politika alakító intézmények és érdekcsoportok preferenciáit tükrözik. A korábban említett szempontokat segítségül hívva azt mondhatjuk, hogy a tökéletes és legalább részben hatékony piacokra jellemző vonások érvényesülnek a szervezett értékpapír piacokon, a tőzsdéken. Itt az árfolyamok alakulása a fundamentális tényezők 16 hatását is tükrözi. A pillanatnyi árfolyamok

alakulását azonban egyéb véletlen tényezők is jelentősen befolyásolják. A pénzpiaci és devizapiaci ártényezők azonban szabályozott tényezőknek tekinthetők, amelyeket a különféle piaci mozgások bizonyos mértékig korrigálnak. Ebből a szempontból az infláció felpörgése, az erre adott válaszok, a fix kamatok és valutaárfolyamok feladása és a v áltozó kamatozású konstrukciók megjelenése és az árfolyam-lebegés, majd a dereguláció és liberalizáció módosulást jelentett. A szabályozás és/vagy szabad piac dilemmája olyan irracionális jelenségekben ölt, mint a spekuláció és a buborékok kialakulása. 15 Ezekről a (.Fejezetben lesz szó) Ezek alatt a szakma a kibocsátókra vonatkozó olyan „reál jellemzőit” érti, mint a kibocsátó eredménye, piaci pozíciója, output piacának konjunkturális helyzete stb. E fundamentális tényezők mellett a keresleti és kínálati viszonyok, a kibocsátóval és piaci környezetével

kapcsolatos információk hatnak a részvényárfolyamokra. 16 A nem tökéletes és nem hatékony piacok természetes velejárója a spekuláció és az arbitrázs. Az arbitrazsörök azok a befektetők, akik nyereséges üzleteket keresnek és átutalják a forrásaikat egyik piacról a másikra, amikor a különböző piacokon az értékpapírok árfolyamai nem tűnnek helyesnek. Az arbitrazsőrök segítenek megtartani az egységes árakat a p iacok között, segítve más értékpapír vásárlókat, hogy minimális információs költséggel találják meg a legjobb árakat. Az arbitrázs a piacokat összekötő on line információ-áramlás miatt visszaszorulóban van. A spekuláció azonban a mai pénzügyi piacokon meghatározó súllyal jelentkezik, amely az egyes nemzeti pénzrendszereket és a nemzetközi pénzügyi rendszer stabilitását komolyan veszélyezteti. „A spekulációs cselekvés indítéka az uralkodó árak megváltozására számító várakozás, és

nem az a n yereség, amely a javak használata, átalakítása vagy különböző piacok közötti szállítása révén érhető el.” 17 A devizaátváltási piacokon kialakuló spekuláció a kis nyitott gazdaságok pénzrendszerét teheti tönkre. Az értékpapír-spekulánsok folyamatosan keresik a különböző értékpapírok által elérhető árfolyamok és kamatlábak különbségeit. A kamathozamok egy átmeneti emelkedése a piac egyik szegletén például gyorsan forrásokat küld erre a pontra. A spekulánsok egyfelől fontos funkciót töltenek be a pénzügyi rendszerben, kiegyensúlyozva az értékpapírok árfolyamát, vásárolva azokat amelyekről úgy hiszik, hogy alulárazottak és eladva azokat, amelyekről úgy gondolják, hogy felülárazottak. Másfelől a mesterséges keresletteremtéssel a piac túlzott likviditását okozzák, amely a buborékok, túlárazott instrumentumok révén fiktív vagyonok kialakulásához vezetnek. 8. A pénzügyi piacok

evolúciója A pénzügyi piacok fejlődését a következő tényezők együttes hatása váltja ki: 1. a gazdaság reálszférájának fejlődése a finanszírozás egyre árnyaltabb, rugalmasabb módozatait igényli. A beruházások 18 általában nagy mennyiségű pénzeszközt igényelnek, gyakran meghaladják egy egyszerű vállalat vagy kormányzati szerv, vagy háztartás rendelkezésére álló forrásokat. A pénzügyi rendszerben működő pénzügyi piacok lehetővé teszik a jelenlegi jövedelmek átváltását jövőbeli jövedelemmé is. E rugalmasságba értendő, hogy a különböző nem pénzügyi gazdasági szereplők megfelelő időben jussanak ahhoz a likviditáshoz, amelyre tevékenységükhöz szükség van. De ide értendő a finanszírozás költségeinek minimalizálása, pontosabban optimalizálásának törekvése is. 2. a gazdaság fejlődése egyre nagyobb bizonytalansági és kockázati elemek megjelenését eredményezi. A pénzügyi piacok

működésének fontos mozgatórúgója, hogy a kockázatok lehető legjobban kezelve legyenek. 3. a gazdasági rendszer fejlődésének mindig speciális „húzó intézményei” vannak Ilyen lehet például egy meghatározott ágazat 19 a később iparosodott országokban a 17 Káldor Miklós: Spekuláció és gazdasági stabilitás, in. Gazdaságelmélet-gazdaságpolitika, Budapest Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó 1989. 29 p 18 Itt nemcsak egy konkrét állótőke elem létrehozására gondolunk, hanem minden olyan tevékenységre, amelynek hatása a következő időszak gazdaságát és szükséglet kielégítését szolgálja. 19 A mikroelektronikai forradalom speciális tőke összetételű és megtérülésű, valamint finanszírozási igényű vállalkozások ezreit hozta létre. bankrendszer, kormányzati szektor. A pénzügyi rendszer és ezen belül a pénzügyi piacok milyensége, szabályozottsága nagymértékben függ attól, hogy melyik ez a domináns

intézmény. 4. a pénzügyi rendszer szereplőinek jelentős része profitorientált szervezet, ezért profittörekvésük meglehetősen közvetlen szempont az általuk kínált „termékek”, a különböző pénzügyi innovációk kialakítása során. 5. végül, de egyáltalán nem utolsó sorban, e piacok stabilitás közjószágnak tekinthető, ezért a kormányzat mindig megfelelő szabályozási, kontroll és ellenőrzési elemekkel próbálja e piacok bizonytalanságait csökkenteni. Kulcsfogalmak: Pénzügyi piacok szegmensei Likviditási igény Finanszírozási igény Befektetés Pénzügyi közvetítés Tökéletes piac Hatékony piac Nagybani (wholesale) piac „Kiskereskedelmi” (retail) piac Elsődleges forgalomba hozatal Másodlagos piac Nyitott pozíció Spekuláció Ellenőrző kérdések 1. 2. 3. 4. Mi a különbség a likviditási és a finanszírozási igény között? Ismertesse a finanszírozás elvi lehetőségeit! Melyek a pénzügyi piacok alapvető

szegmensei? Melyek az azonosságok és melyek a különbségek a pénzpiac és a tőkepiac vonatkozásában. 5. Milyen következményei vannak a pénzügyi piacok liberalizálásának és deregulálásának? Irodalom: Allen, L(2001): The Global Financial System 1750-2000. Reaktion books Bánfi Tamás- Sulyok Papp Márta (szerk.)(1999): Pénzügytan II Egyetemi Tankönyv Tanszék Kft. Brealey/Myers(1998): Modern vállalat pénzügyek. PANEM-McGraw-Hill Budapest Földes Gábor (szerk.)(2001): Pénzügyi jog Osiris Kiadó Grabbe, J. Orlin(1996): International Financial Markets Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Yersey 07632 Kohn, Meir (1998): Bank- és pénzügyek, pénzügyi piacok Osiris-Nemzetközi Bankárképző Lányi Kamilla (1996): A pénz hatalma, a hatalom pénze Élet és Irodalom július 26. 5 oldal Lőrinczné Istvánffy Hajna(1996): Pénzügyek Európában Múlt, jelen, jövő Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó North, Michael (1998): Pénztörténeti lexikon Az

aranytól a záloglevélig Perfekt Kiadó Rose, Peter S.: Money and Capital Markets Száz János(1989): Hitel, pénz, tőke. A hitelpénz és a pénztőke idődimenziója Közgazdasági és Jogi Könyvkiadó Tarafás Imre (2001): A monetáris politika a nagy válságtól az ingatag pénzpiacokig (Aula)